A股现存的发行制度被业界认为是“万恶之源”

　　《上海国资》记者 王铮

　　尽管传言不断，但A股市场重启IPO仍然遥遥无期。

　　监管层最近的一次表态是4月24日，证监会有关人士对媒体表示：“尚未听闻重启事宜。”

　　自去年9月以来，A股IPO暂停已逾半年。在中国证监会排队等待上市的公司，已达300家之多。其中，已经获得发审委批准而未能上市的准上市公司32家。这期间，证监会发审委甚至也没有审核公开增发项目。因而，除了发债，定向增发成了市场融资的主角。

　　诸多市场分析人士对《上海国资》表示，IPO短期内不会如愿重启。“按照现在的行情，比较渺茫。”海通证券一位分析师表示。

　　“发行制度改革具体方案仍在酝酿当中，但总体思路已经确定，一是股票定价进一步市场化；二是强化买方的约束力；三是在风险明晰的前提下兼顾各方面利益，尤其是小投资人的利益。”这是证监会主席助理朱从玖的表态。

　　上述分析师则表示，“IPO开闸至少要有3个条件，宏观经济明显好转、发行制度改革、供求关系平衡。”

　　国内宏观经济并无扭转趋势，经济走势风向标之一的发电量在3月上旬、中旬、下旬分别出现正增长、零增长与负增长，4月跌幅继续扩大。

　　发行制度改革目前亦无明确内容，市场对此争议颇大，监管层表态暧昧，无肯定结论。

　　更多的希望被寄托在流动性上。“第1季度信贷增量达到4.58万亿，超过了2008年全年的总和。”

　　“如果流动性依然保持，带动A股稳定在3000点上方，可能监管层会重启IPO。”国元证券副总经理刘勘表示。

　　不过，至少从目前看来，一切仍在扑朔迷离之中。

　　供求之迷

　　事实上，流动性并不可靠。

　　虽然市场有乐观看法：“从去年底开始，M1增速呈现触底反弹格局，特别是今年以来，反弹幅度较大，为后市资金面提供了充裕的保障。随着反弹行情的延续，A股帐户开户数也在迅速增加，此外，基金发行提速，随着新发基金逐渐进入建仓期，二季度来自基金层面的资金供给相对宽松。”一位基金分析师对媒体表示。

　　他由此乐观认为，尽管今年解禁市值巨大，但是相对于宽松的资金供给，还是在可承受范围之内。

　　但事实远非如此乐观。一方面，2009年大小非远非去年可比。

　　2009年是承受股权分置改革及2005年—2007年大型企业集中上市大小非最多的年份。据WIND的统计数据，今年获得流通自由的A股数量高达6889.12亿股，大约4万亿市值。是中国股市有史以来解禁量最高的年份。随着限售股份的接踵上市，中国A股将有708家上市公司获得全流通。

　　况且，据有关统计，今年4个季度解禁市值占全年解禁总市值的比例分别为12%、16%、26%和46%，压力逐渐递增。

　　“大小非给市场心理造成的压力是巨大的。现在A股每天的成交量其实已恢复到2006年末的水平，但点数上不去，可见流通盘子不一样，解禁压力已完全不一样。”万国测评研究部主管周戎对《上海国资》表示。

　　另一方面，周戎认为，看起来流动性充沛，但这些资金“水准低下”。“目前进入股市的资金基本上是投机资金。换手率高，今天买明天卖，来回抛，一旦新股开闸，见势不好，它们马上就会退出。”

　　他的观点得到诸多市场人士认同。海通证券上述分析师亦断言：虽然短期得到平衡，但此类资金绝非有效供给。

　　事实上，即使短期资金充沛，目前供给平衡仍不象想象中乐观。

　　据海通证券的一份分析报告，作为反映场外新增潜在可流入股票市场资金的重要指标——M1/流通A股市值的比值，自2008年11月份以来仍持续下行。截至今年3月底，M1/流通A股市值的比值约为2.5倍，仅略高于该比值在2008年上半年期间的历史最低位水平，但显著低于该比值在2008年10月份约4.2倍的水平。

　　“这表明，纵使近阶段M1增速不断上行，流动性持续改善，因为新增解禁股的不断解禁流通，未来新增的可能流入A股市场的潜在资金仍难以消化A股市场再次不断膨胀的流动市值，未来A股市场PE水平是否能够持续大幅提升，更值得怀疑。”

　　“在这种情况下，管理层重启IPO，将会加剧资金供求失衡，其效果无异于雪上加霜。”国元证券副总经理刘勘直率地表示。

　　他尖锐地认为，现在的市场，产业资本逐步套现，二级市场不断买单，已然成为吸血机制，供求何谈平衡？

　　“万恶之源”

　　在对宏观经济无能为力的情况下，彻底改善供求关系，尽快重启IPO只能寄希望于监管层改革现有发行制度。

　　3月6日，证监会副主席范福春对媒体表示，重启IPO要待新股发行制度改革，解决由新股询价所形成的发行价与交易基础价相背离太大的问题。

　　长城证券研究所副所长但朝阳对《上海国资》表示，监管层近期确在走访证券公司，调研各方看法。但“是否成熟，制度是否发生变化，还需要观察。”

　　A股现存的发行制度被业界认为是“万恶之源”。

　　“上市新股往往只有20%—30%左右流通，有的甚至只有10%即期流通，造成短期内供需不平衡，为人为炒高股价设立基础。其后，80%—90%的非流通量却要等待未来市场去消化。这对二级市场是显失公平的。”刘勘表示。

　　他说，80%—90%的非流通量解禁因时间不一样、额度不一样、市场不一样，实际上形成了多次发行的局面。“形成多种价格和多种交易成本，相当于把二级市场作为提款机。”

　　他由此多次建议，不管是风险资本、投机成本还是国有资本，应该一次性全流通。“这样才是真正由市场决定价格。”

　　诸多市场人士认同其判断，“如果IPO发行制度不变，今后市场必将迫使监管层通过各种措施逐渐更正，成本会更大。”国泰君安策略分析师章秀奇对《上海国资》表示。

　　但目前，改革新股发行中新的大小非问题并不在监管层的考虑范围之内。

　　“从创业板IPO细则的出台来看，大盘股发行制度和以前比也不会有根本变化。”刘勘对此颇为无奈。

　　况且，因监管层不可能放下调节新股发行节奏的手段。所以，从这一点来说，大小非今后可能将长期存在。

　　鉴于目前新股发行制度有利于上市公司和机构。“监管层不会轻易改变这种格局。”刘勘表示。

　　赴港亦成独木桥

　　面对低迷的市场，有的企业选择H股上市。

　　比如，4月20日，铝型材制造商中国忠旺集团启动香港上市进程。此外，中国中冶和光大银行均传出将有意香港上市。

　　“从监管部门方面，我们已获得口头默许，目前主要是考虑香港市场的情况，挑战在于发多少、什么价发以及能否发得出去。”一位正在考虑赴港发行H股的内地企业高管对媒体表示。对于那些希望尽早融资的内地企业，香港市场无发行节奏限制、企业自由选择融资时间的自由度是一种很大的诱惑。

　　这似乎是一个两全齐美的想法，但赴港上市对内地企业来说，并不是想做就能做的事。

　　其一来自香港市场的融资额。近两年内地企业在香港上市的融资额持续下降。据汤森路透公司统计，2007年，共有39家内地公司到香港上市，融资279.8亿美元；2008年，共有19家内地公司到香港上市，融资74.75亿美元；2009年以来，只有2家公司到香港上市，仅融资1.41亿美元。

　　“香港市场目前的发行价不高，早前瑞金矿业顶着67倍认购光环在港上市，但第二天就跌破发行价。”媒体评价。

　　瑞金矿业不是孤立。忠旺的定价亦接近发行区间下限。

　　这让很多企业心有忌惮。

　　“特别是国有企业，发行价低会引来一些非议，而且，如果日后计划回归A股，确是要面临在两地市场发行价不能差距过大的压力。”诸多分析师对《上海国资》强调。

　　另外，则来自于监管政策。早在1997年，中国证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，该文件中说，申请境外上市的公司，其净资产不少于4亿元人民币，过去1年税后利润不少于6000万元人民币，且筹资额不少于5000万美元。

　　很明显，符合这些标准的多数是国有企业。但国有企业目前未必如中小企业那样融资迫切。

　　“他们可以等。国企的融资渠道是畅通的，一是银行给予他们的信贷额很大，一是可以发债，而且他们本身的流动性比较好，并不缺钱。”周戎表示。

　　况且，即便能上，鉴于如此低迷脆弱的市场，企业负责人亦心态微妙。

　　周戎解释，如果同一类型的公司，2007年发行价是6.45元，2009年是4.45元，同样的公司不同的估值。“社会会怎么看？其他同类型的公司会怎么看？发还是不发？按照什么价格发？都很有问题。”

　　他进一步阐述，“即便有企业愿意选择低价发行，发不发得出去仍是个问题，现在是炒作市场，人家宁可炒作中小板，凭什么来认购大盘股？”

　　看来，哪条路都不容易走。

　　何时重启

　　市场对重启时间猜测不一。

　　长城证券研究所副所长但朝阳表示，取决的技术条件在于两点：一是市盈率从现在的22倍左右上升到25倍—30倍左右，二是监管层对政府的判断，是否支持时机成熟的说法。

　　大多数业界分析师认为，在创业板IPO之后，将是重启主板IPO的时候。

　　“监管层会考虑将创业板的开闸做为信号，看一看市场反映。因为上创业板的企业，市值小，如果每家企业募集资金3亿元，一次上50家企业，市场估计能接受。”周戎表示。

　　但海通证券分析师表示，从宏观经济环境来看，还不到重启的时候。

　　“如果对未来经济的预期转好，大部分人有了向上的预期，IPO才有可能开闸。乐观一点估计，可能在明年初。”

　　他认为，本轮反弹绝不可能成为开闸IPO的基础。“即便反弹到了3000点，并不代表经济好转，只是外围资金多，又不想进入实体，A股上涨是虚幻的体现，对市场未来信心并没有好处。”

　　可以想见，在目前宏观背景下，发行制度如无根本变革，IPO重启之途漫漫。

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