□中国人保资产管理股份有限公司 李石

　　

　　5月上旬，美国10年期国债收益率一度突破3.3%的水平，这引起了市场投资者的广泛关注。

　　美国国债收益率上升主要基于以下几个原因：其一、近期美国股市回暖，从而分流债市资金造成债市下跌；其二、美联储收购国债的力度低于市场预期，目前美联储已经收购1000亿美元左右的国债，仅接近其目标收购量的三分之一；其三、美国财政赤字巨大，国债供给压力非常大；其四、在全球央行量化宽松的货币政策下，市场对未来存在较强的通胀预期。

　　当前国内投资者普遍关心两个问题，一是，相对于联邦基金目标利率维持在接近零的历史低位水平，目前的国债收益率水平是否过高？二是，在国际各个债券市场关联越来越紧密的环境下，假如后期美国国债市场继续下跌，是否会传导到国内债券市场？

　　笔者认为，从收益率水平看，当前美国国债收益率并未过高。观察美国国债历史数据可知，不论是长期端的10年期国债还是短期端的2年期国债，其收益率走势都和联邦基金目标利率走势都具有非常强的一致性。而历史上，10年期国债收益率和联邦基金目标利率的最大差值高达395bp左右。若以当前的10年期国债收益率为3.3%，联邦基金目标利率为0.25%计算，二者的差值为305bp，仍低于历史上的最高水平。这意味着，如果以历史最高水平作为参考，假设联邦基金目标利率保持目前水平不变，则美国10年期国债收益率仍有90bp左右的上升空间。

　　分析美国国债市场对国内市场的影响前，笔者首先要对当前宏观经济和通胀形势进行一些简明阐述。

　　宏观经济方面，本轮经济的衰退是全球经济严重失衡的结果，整个宏观经济处于短周期、中周期和长周期的重叠期，历史上1929年的大萧条就属于此种类型。此时整个经济就像一位患重疾的病人，而政府这位“医生”大量向金融机构和实体经济注入货币的行为，类似医生给病人服下兴奋剂，然后让病人继续跑步以显示健康，其结果可想而知。

　　通胀方面，虽然目前主要经济体央行已实施量化宽松的货币政策，但在实体经济不能复苏的条件下，通胀是很难出现的。新世纪以来，为对抗通缩和经济衰退，日本央行已多年实施量化宽松的货币政策，但日本的通胀至今也未出现，主要原因还是实体经济的资产负债表未修复完毕。

　　美国国债对国内市场的影响主要表现在以下两个层次上。

　　首先，若美国国债市场小幅下跌，对国内债市影响有限。当前对美国国债收益率小幅上行构成压力的主要因素，在国内并不存在。主要表现在：国内国债供给压力相对较小；国内的银行存在较大的资金运用压力，而基金公司再次大幅抛售债券的可能性相对较小。另外，短期内即使经济有小幅反弹，笔者也不认为这是趋势性的，更倾向认为是病人吃了兴奋剂后的反应，不会持久；而在实体经济不能恢复前，通胀是很难形成的，通胀预期不能和真实通胀并列起来。

　　其次，若美国国债收益率大幅上行，则美国的整个利率体系将整体上行。这将对美国国内的经济复苏产生不利影响，从而将拖累全球经济复苏，这反而对国内债市构成利好。

　　综上分析，笔者认为美国国债市场的下跌并不可怕。

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