□中信证券研究部策略组

　　本轮行情主要有三大推动因素：流动性充裕、政策刺激以及对经济复苏的预期，上述因素尚未发生根本性变化，因此市场仍将维持震荡向上格局。但短期看，未来一段时间市场可能以震荡为主。此外，在宏观经济好转趋势逐步确认的过程中，市场风格也将逐步由小盘股转向大盘股。

　　中期向上 短期震荡

　　总体而言，年初以来的市场上涨主要存在三大推动因素：流动性充裕、政策刺激以及对经济复苏的预期。我们认为上述三方面因素并未发生根本性变化，这也决定了市场中长期仍将维持震荡向上格局。

　　但是，从我们的实地调研情况看，当前宏观经济的两个最主要关注点——出口和房地产，前者虽然已经度过谷底，但距离全面恢复仍有待时日；后者虽然已经出现复苏迹象，但传导过程完成仍需时间，这两方面因素的制约使得短期市场可能以震荡为主。

　　适度宽松的货币政策将继续支撑市场流动性。依据中国人民银行发布的《一季度货币政策执行报告》，有关方面将继续“坚定不移地落实适度宽松的货币政策，继续保持政策的连续性和稳定性，继续保持银行体系流动性充裕，优化信贷结构，采取灵活、有力的措施加大金融支持经济发展的力度”。在此条件下，市场流动性充裕的局面仍将维持并延续。

　　政策刺激的潜在空间依然广阔。依据相关信息，4万亿投资计划仅仅是政策四项应对措施之一，“政策应对金融危机远远不止4万亿投资计划，其他政策将在年内不断出台”，政府对民生工程和基础设施的投入，十大产业振兴规划、科技支撑、社会保障将融为一体，这种政策利好的持续刺激无疑将对市场中长期震荡向上形成有力推动。

　　出口已渡过谷底，真正恢复仍需时日。从近期调研情况看，出口已经度过了最坏时期，在政策刺激和订单降幅收窄的前提下，企业信心也有所恢复；但是，4月份出口形势依然不容乐观，总体仍处于低位盘整状态中，全面恢复仍需要时间，出口恢复的进程无疑会对短期市场向上突破形成制约。

　　房地产复苏的传导效应仍需逐步释放。2009年2月份以来，房地产市场出现“小阳春”行情，销售持续回升，开发商“存货”和现金流状况也得到迅速改善。中信房地产行业分析师认为，虽然行业复苏迹象已明显，但各开发企业行为并未达成一致，房地产开发商出手拿地并加大开发建设力度还只限于局部行为，并未形成行业共识。我们认为，从房地产持续热销到房地产企业全面拿地仍需要一段时间的传导，房地产开发投资的加速也仍需时日，在房地产开发向上游传导的过程并未全面展现的情况下，市场在短期内向上突破仍然存在一定压力。

　　从小盘股到大盘股

　　结构性特征对于整体市场的反弹逻辑和运行路径具有至关重要的影响。在A股市场存在明显结构性差异的背景下，分析盈利和估值的结构变化特征构成了预测市场运行和把握投资机会的重要基础。

　　规模上的二元结构造就了A股市场独特的反弹逻辑。从统计数据看，20家国有大市值公司(14家银行、2家煤炭、2家石油、长江电力和中国联通)2008年净利润为6025.2亿元，同比增长60.1%；2009年1季度净利润为1544.72亿元，同比增长0.61%。而剔除上述20家公司后，其余1500多家上市公司2008年净利润总额为2706.88亿元，同比下滑44.83%；2009年1季度净利润总额为591.47亿元，同比下滑50.43%。从动态角度看，依据目前市场的一致预期，20家国有大市值公司2009和2010年净利润同比增速分别为2.78%和13.25%，其他上市公司分别为46.18%和27.6%。

　　由此可见，A股市场存在明显的“二元”区分：国有大市值公司在政策或垄断因素下具有明显的盈利稳定性，相当于整体市场的盈利稳定器；而其余上市公司的盈利则具有更强的周期波动特征。

　　上述结构差异同样反映在了估值层面。据统计，20家国有大市值公司08年的静态市盈率为14.59倍，09年动态市盈率为14.3倍；而其余公司08年静态市盈率为45.94倍，09年动态市盈率为26.9倍，享受着较为明显的估值溢价。从逻辑上看，这与盈利的二元结构存在明显关联，在经济复苏预期下，市场往往会给予业绩弹性更大的公司以更高的估值，这也是去年年底以来市场反弹过程中权重股表现相对落后的主要原因。

　　从现有的估值水平看，其余上市公司的盈利反弹预期已经在估值数据上得到了较为充分的体现，而市场对国有大市值公司的盈利预测相对保守，给予的估值水平也较低，这实际上已经埋下市场风格转换的伏笔。

　　同时，经济复苏的区域差异已经在估值比较上有所体现。由于经济外向程度和产业结构的差异，中国经济复苏呈现出明显的区域特征。2008年只有西北地区上市公司净利润实现同比正增长，09年1季度净利润跌幅也相对较小；华北地区则因为国有大市值公司较多，净利润整体表现稳定；东北地区、西南地区、中南地区和华中地区净利润下滑幅度明显与当地周期性产业占比较高或经济外向程度较高关联密切。

　　从2009年和2010年的盈利预测看，预期净利润增速最大的是东北地区和西南地区，中南地区也会有一定复苏；华东和华北地区增幅相对较小，而西北地区净利润仍保持稳定增长。

　　上述盈利预期在估值数据上已经有所体现，从PE看，估值最高的地区分别是西南地区和东北地区，然后是西北地区和中南地区，说明市场已经赋予了周期性行业占比高和经济增长潜力大的地区较高的估值溢价。而国有大市值公司占比较高的华北地区和受外部经济冲击较大的沿海地区上市公司，则体现出了较为明显的估值折让。估值的区域特征也将推动市场风格转换。

　　此外，各种概念题材类股票已经获得较为充分的估值溢价。我们统计了目前市场关注度高的八大主题投资领域的盈利和估值数据。从盈利结构看，08年净利润除国资委直属公司和航天军工板块表现相对稳定外，其余板块均经历了较为明显的下跌。而09年1季度盈利表现较好的是农业龙头和3G概念板块。从2009和2010年的盈利预测看，农业龙头板块09年的盈利恢复较为明确，新能源和稀缺资源板块也会有较大的盈利增长，3G概念股则因为中国联通09年不再享受CDMA转让受益而出现正常回落。

　　落实到估值结构上，除国资委直属公司外，在多轮炒作后，其余板块08年的静态市盈率水平均相对较高。而从动态PE看，09年新能源、稀缺资源、农业龙头、股指期货板块的估值水平相对较高，虽然稳定的盈利增长将保证其2010年市盈率逐步回落至合理区间，但短期的炒作空间已经相对有限，这也说明市场继续上涨存在风格转换的内在要求。

　　风格转变是渐进过程

　　依据中信金融工程组的研究，市场大小盘风格的轮动主要取决于技术指标、市场波动性、企业盈利状况、通货膨胀水平、货币信贷因素以及资金流入六个方面的指标。

　　一般而言，经济复苏背景下大盘股的重新走强需要具备四个方面的条件：经济走出底部，企业盈利开始出现回升；CPI触底回升，并且趋势走向温和通胀；利率降无可降，M1/M2自高位回落；RSI指数见顶，运行在80以上，甚至接近100。

　　从目前情况看，虽然经济触底已经明确，但依据我们最新的出口调研和宏观组对09年4月份的工业增加值预测看，其总体仍处于低位盘整状态，企业盈利回升仍有待时日；而从CPI数据看，4月份CPI仍继续负增长，走向温和通胀还需要一段时间；4月份M1/M2增速整体仍处于高位，而人民币对美元汇率的近期变化可能反映资金流入中国的态势。

　　综合起来看，我们认为虽然市场风格将逐步转向大盘股，但在出口仍在底部徘徊，以及房地产开发向上游的传导并未完成的情况下，其成功转换仍需要等待宏观经济好转信号的进一步确认。在此过程中，未来一段时期市场很可能以震荡为主，逐步增加大盘股配置并把握相应的结构性机会将构成短期投资的主旋律。

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