刘煜辉

　　中国社会科学院金融研究所

　　中国经济评价中心主任

　　中国物流与采购联合会5月1日公布的4月份制造业采购经理指数(PMI)为53.5%，比上月上升1.1个百分点，这已经是该指数连续第五个月上升。

　　这一次里昂证券采购经理人PMI指数（该非官方的数字由于其采样更为合理，被市场认为更接近真实）出现了同步上升，从上个月度的44升至50.1，反映出中国制造业在连续8个月萎缩后，开始出现扩张迹象。

　　在中国官方公布的11个分项PMI指标中，6项超过50（产出、新订单、就业、供应商配送时间、采购、购进价格），1项达到50（进口），只有4项仍低于50（原材料库存、产成品库存、出口订单、积压订单）。这表明中国制造业活动的复苏已经得到了更广泛的支撑。有两个分项指标尤其值得注意：第一，4月份就业指标从3月份的48.6上升至50.3，于7个月来首次突破50。这表明企业已开始再次雇人，对就业和收入增长而言可能是个好兆头。

　　制造业的回暖，与其说是政府刺激政策开始显示出积极效果（带动私人部门投资和消费），不如说功效来自于房地产的超预期恢复。

　　全国主要核心城市一季度新房、二手房交易超预期地放量。如果以2009年3月份的新房交易量为计算依据，上海的可售面积只需要3-4个月的时间消化。北京的库存降到了9万平方米的低点。如果以2009年3月份的新房交易量为计算依据，全国主要核心城市的可售面积消化时间在6-8个月之间。而在2008年10月份，以当时的数据计算，全国主要城市新房的库存消化则要15-25个月。

　　房地产库存消化的乐观预期托住了房地产投资，自2008年7月份以来，快速下滑的房地产投资增速在3月份终于得到扭转，3月份的房地产开发投资增速从1-2月份的1%上升到7%。

　　房地产并没有如预期那样拖后腿（先前悲观的预期是房地产投资将萎缩20％以上），房地产事实上掌控了中国整个投资的钥匙，由于其产业关联链太强，如果它发生萎缩，制造业减速将比现在要严重得多。房地产销售放量对耐用消费品市场的刺激是显而易见的，家装、家电以及汽车成为制造业部门显著回暖的分行业。

　　未来几个季度中国经济反弹是否会取得超预期高度？从内部看，关键在于房地产的“小阳春”的持续性。

　　城市化的低端期所蕴涵的潜在需求实在比想象的要厉害得多，有分析说上世纪80年代那波婴儿潮到当下正好进入了结婚生子的年龄段，2007、2008年房价暴涨把这些需求给压住了，一旦价格回落，这些需求马上就释放出来。若开发商不明智地过快回过头来涨价，销售很可能会快速地萎缩下来。

　　房地产持续性恢复主要看改善型和投资型需求是否能及时跟上，改善型跟收入增长预期关系极大，未来数年全球衰退的大背景恐怕会抑制大多数人极端迫切的欲望；而投资需求则更多取决于通货膨胀的预期，但是当通胀的实现反过来会成为浇灭中国经济复苏的火焰的一盆冷水的时候，经济二次探底的预期将使得房屋成为投资客手中的“烫手山芋”。从更长一点时间看，经济在一个长期底部波动时，流动性极差的不动产未必是抵御通胀的最佳选择。

　　从外部看，外部世界复苏的程度显然是当下中国经济反弹超预期的另一个关键。应该讲，发达国家进口下滑深度可能已经接近了底部，但在底部徘徊恐怕是长期过程，我不相信美欧消费者去杠杆修复家庭的资产负债表会在一年内完成，美国家庭负债率2007年攀上了114％的顶峰（占GDP的比例），而10年前这一数字是64％。提高收入无望的情况下，量入为出、缩减开支成为美国家庭降低负债率的唯一选择：以前一个美国人一年消耗两打衬衣，现在一件衬衣要进几次洗衣店，这是一个量的质变。

　　美国家庭储蓄率未来会回归至7％～10％，并保持相当长的时间，有研究机构测算，美国居民储蓄率每回升一个点，乘数效应下美国将萎缩6000亿美金的需求，奥巴马的一个刺激计划的大部分就烟消云散了。

　　西方世界回归从前的努力则意味着新兴经济体出口产能过剩的问题将无法在短期内靠外部力量解决。

　　经济复苏毕竟是个很严肃的事情，不可能如股市那般短期内出现一个夸张性的表演。

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