文｜本刊记者  阳光

　　在商业银行、保险公司尚未大规模开始股权投资前，国内大型成熟的LP江湖里，社保基金暂时只能孤军奋战，无人同台共舞。随着发改委备案的PE数量的增加，社保基金面临两种选择：其一，老面孔，市场化PE，已有过往业绩，有品牌的，无论管理过内资还是外资的GP团队；其二，新面孔，包括各类产业基金，已被发改委批准或备案过的，无论是以产业基金冠名还是其他形式的，共同点是团队少有过往业绩。

　　依照这样的思路，我们可以做出初步判断：最有可能获得社保基金投资的老面孔是谁？新面孔又是谁？如果选择市场化PE，可能会是软银赛富、IDG、新天域等这些之前管理外资基金的团队，有比较好的过往业绩；如果选择新面孔，比如各类产业基金，那么中信、海富，以及建银国际等不容忽视。

　　之所以大家仍把募集资金的目光盯住社保基金，关键是从商业银行、保险公司募资似乎没有太多机会。因为银行几乎自成体系，保险公司也可能“肥水不流外人田”。

　　2009年以来，以工商银行为代表的银行系PE正在尝试新的运作模式。目前工商银行正在运作的三只PE基金分别为：一只产业基金；一只创投基金；一只可转债型基金。其中创投基金就是正与优势资本合作设立的一只5亿元的PRE -IPO基金。这只基金运作中，工商银行间接担当LP角色，而且对GP要求很高，设立的有限合伙制中，要求GP主要负责人和GP公司同时承担无限连带责任，这是史无前例的。

　　而保监会要求股权投资须成立专门的投资公司，为此，中国人寿和中国平安都设立了自己的直投公司，目前仍在做试点，还没有获得正式批复。“管理办法不出台，无论是平安还是人寿，都不可能被批准。”

　　更重要的是，早已尝试进行对外投资的保险行业颇有自信，他们认为从长远看，国有体制下的PE业绩不一定超不过市场化PE，如弘毅、鼎晖等，因为保险公司在体制内成长，拥有垄断资源，拿项目的能力强。

　　近期，软银赛富、IDG、新天域等7家人民币基金在国家发改委获得了备案，加上之前国家发改委审批过的9家产业基金(渤海产业基金除外)，在国家发改委备案的股权投资机构已达16家。此前，全国社保基金投资的鼎晖、弘毅两家基金，都是在国家发改委备案的机构，也就是说，有资格获得大型成熟LP投资的潜在股权投资基金规模进一步壮大。

　　获得备案的股权投资基金规模壮大，而市场期待的大型LP——保险机构、商业银行等至今尚未以公开姿态开始对股权投资基金进行投资。至少，在PE圈内人士看来，2009年，作为目前仅有的大型合格机构投资者——社保基金的投资压力将进一步加大。

　　其压力首先在于，除了已投资过的鼎晖、弘毅之外，接下来的一单，究竟该如何选择？是依照之前的思维路径，依然选择市场化的PE，如软银赛富、IDG等？还是开启新的思路，做出另外选择？亦或两者并驾齐驱？

　　其实，社保基金的无形压力是：无论做出何种选择，选择谁，短期内都将注定其要孤军奋战。因为，其希望并肩作战的其他大LP们至今并没有实质性的进展，无论是银行还是保险，至少在2009年上半年如此。

　　专业组织曾测算，截至2008年，我国各类金融机构的总资产分别为：商业银行30万亿，保险公司3万亿，全国社保基金、城镇基本养老金、企业年金等合计1.4万亿，证券公司1.7万亿。而投资到PE基金里的比例非常之低，银行仅为0.02%，保险为0.18%，养老金为0.28%，证券为0.05%。而同期，国外相关机构投资PE的比例平均为4.2%。

　　银行PE自成体系

　　此番，在发改委备案的PE名单中，出现了建银国际的名字，也是唯一一家银行背景的PE。未来，其将采取怎样的运作模式？募集资金来源如何？管理框架怎样？与市场化的PE模式有何区别？是否代表着银行系PE的走势？

　　银行最早参与PE投资一直采取曲线方式，即通过香港的投行子公司进行，除了建银国际，还有工银国际、中银国际等。尤其是2009年以来，以工行为代表的银行系PE正在尝试新的运作模式，尤为值得关注。

　　以工行为例，目前其正在运作的三只PE基金分别为：一只产业基金，即鄱阳湖产业投资基金，首期募集规模10-20亿人民币；一只创投基金，即与优势资本合作的Pre—IPO基金，计划募集5亿人民币；一只可转债型基金，即通过分红和股权回购退出渠道做保证的可转债型专项私募基金。

　　简单来讲，工行PE的运作模式是：利用工行自身的网络资源，尤其是客户资源，将客户资源作为潜在的LP，以代客理财方式针对性地推出多个基金产品；然后，将募集的基金分别委托给不同的管理人。一开始，就把整体框架规划好，针对不同基金设计出不同的退出通道，在此过程中，充分运用各类金融工具并加以创新。

　　以鄱阳湖产业基金为例，其被设计为一只区域性产业基金。假设江西省某一区域开发一个项目，当地政府(公司)只有10亿元的资本金，而这个项目经测算需要投入80亿元。按照规定，资本金必须达到30%，即24亿元，但现在只有10亿元，另14亿元缺口怎么办？于是他们就通过产业基金模式来解决剩余的14亿元缺口问题。最终，完成24亿元的资本金要求(10亿自有资金+14亿元产业基金)。有了充足的资本金后，银行就可以按照1：3的比例授信，再通过信托、贷款或理财等方式进行债务融资60亿元，这样，80亿元资金就有了。

　　据了解，在该模式中，鄱阳湖产业基金只是一个代名词，是一个总体的概念，可以是多只基金的组合，并不代表某一具体的项目。

　　类似的情况，还可以发行可转债型的基金，前提是财政做回购担保。

　　目前，鄱阳湖产业基金的管理公司GP为合资公司，由旗下投行工银国际(前身为工商东亚团队)与江西省当地的投资公司各占50%成立。

　　“产业基金就该做这样的事情，推动某一区域某些产业的发展。”一位长期研究产业基金的人士认为，“但工行模式很难复制。与一般PE先募资再找项目不同，其已经有了明确的项目，或是地铁，或是高速公路，甚至水务等基础设施项目等，再募集资金相对容易。”

　　据悉，该产业基金的定位是进行区域内的产业布局与规划，支持的重点不仅涉及国企上市，同样支持民企上市，以及政府项目的资本金不足问题。而工行扮演的角色则是财务顾问，是全面金融解决方案提供商，涵盖PE、贷款、IPO、债券融资等多种形式。他们强调旗下同时运作几只基金，且一只基金针对一个项目。

　　“这类区域化的产业基金，体现的是对整个区域的产业规划与升级，所以当地政府非常支持。”目前，该运作模式先从江西省做试点，如果成功，将延续下一个。

　　与此同时，工行也在寻求非区域化的GP合作伙伴，目前，正与优势资本合作设立一只5亿元的PRE -IPO基金，其中，工行间接担当LP角色。

　　一位熟知其运作过程的PE人士讲，其实，在优势资本之前，工行曾接触过几家知名PE，但最后都没谈成，主要原因是，“对GP要求太高，一般名气大的GP不愿合作。”首先，设立的有限合伙制中，要求主要负责人和GP公司同时承担无限连带责任，比如如果选择鼎晖作为GP，那么其董事长吴尚志也将同时承担无限连带责任。而目前，国内一般都是由GP管理公司承担，一般合伙人包括主要合伙人都不负连带责任。“这样的条件，把一批希望拿银行钱的GP都吓跑了。”该PE人士说。同时，工行方面还将参与尽职调查，主要由当地分行协助。其次，参与分成，包括管理费及投资收益。

　　“这种模式对于一些新的名气不是很大，但有锐气的机构有吸引力，特别是类似优势资本这样投行出身的机构。而一些名气大的GP，很难选择与其合作。”上述知情PE人士进一步分析。

　　但工行相关人士则认为，银行作为LP、GP的中介顾问，帮助其募集资金，就应该对GP进行适度监管，这样，才能推动GP健康、可持续地发展。“说到底，对我们而言，PE就是一个投资工具。”

　　当然，他们也面临很大的困惑，比如工具到底怎样设计？GP机制如何解决？

　　一位资深投行人士认为，无论是哪种形式，工行都间接充当了LP角色。上述模式只能在银行内进行，不可复制，因为它是一种强势LP的做法，是代LP行使权利，投资理财，为客户提供增值服务的一种工具的延伸。

　　“未来，由于资金来源的不同，PE主体将呈现多元化格局，情况会越来越复杂多变，各类PE运作模式都可能出现，完全不必大惊小怪。以前只见过相对单一的PE模式，即国外通行的，而现在中国出现了多元化的变种的PE，未必不是好事。起码是一种探索。”该投行人士进一步分析。

　　但无论如何，该运作模式很难让银行成为社保基金的同盟军，毕竟做法太不相同了。或许只有保险资金可以期待？

　　保险系PE“肥水难流外人田”？

　　保监会4月初出台的《保险资金投资基础设施债权投资计划》(下称债权投资计划)，再次吊起了PE界的胃口，期待《保险基金股权投资管理办法》(下称管理办法)能早日出台。

　　截至2009年2月份，保险公司的总资产约3.42万亿元，其中寿险和财险比例约为8：2，依照寿险比例6%、财险比例4%来计算，合计约1900亿的保险资金，可以进入基础设施的债权投资计划。

　　早前，相关机构曾做预测，保险资金做股权投资，从基础设施，到金融企业和非金融优质企业的股权，投资标的风险逐步增加。为此，保监会将出台统一的管理办法，并对保险资金三个渠道的PE投资设定一个比例限制，一般不超过保险公司总资产的2%-3%。

　　即使按照最高3%的比例，预计规模1000亿左右，明显少于债权投资计划；如果按照最低比例2%，只有700亿的规模，与社保基金目前500亿的规模接近。

　　“即使管理办法出台，保险公司的PE业务依然会以自营为主，市场化PE或产业基金短期内很难获其投资，即所谓的肥水不流外人田。”一位PE人士感慨说。

　　说到保险公司进入PE，不得不提2007年的股权投资计划。当时，以平安保险(平安信托、平安资产管理公司)为主的股权投资计划就有6只，包括高速公路、水务、高铁等。但实际上，后来仅有京沪高铁股权投资计划160亿元落实，即由平安资产管理公司牵头组建的保险投资团集体出资160亿元，占总股份的13.93%，其中，除了平安保险外，还有太平洋保险、泰康人寿、太平洋人寿等。

　　其实，在股权投资方面，几家大保险公司如人寿、平安、泰康等都投入了很大精力。因为在具体的组织形式上，保监会要求股权投资须成立专门的投资公司，为此，人寿和平安都设立了自己的直投公司，目前仍在做试点，还没有获得正式批复。“管理办法不出台，无论是平安还是人寿，都不可能被批准。”业内人士坦承。

　　那么，管理办法何时出台？其中又会有哪些具体的要求呢？

　　据一位接近保监会相关主管部门的人士透露，“管理办法正在制定中，最快可能在2009年上半年出台。”

　　据悉，该管理办法会像上述债权投资计划一样，有明确具体的规定，包括保险公司做股权投资的资格，即要有一定的偿付能力，如债权投资须达到两年内120%的偿付能力。同时，对于GP管理人，无论是(保险)业内还是业外，都会有统一的能力要求，体现出GP“三化”原则，即市场化、标准化、国际化。

　　关于投资比例，“可能会是总资产的2%。即使国际上也是很小的比例，因为基数太大。” 一位保险人士说，“与社保基金相比，保险资金更强调安全性，因为是保险人的钱，对风险控制要求更高。保险资金的三个排序，首先是安全性，其次是流动性，最后才是收益性。”

　　至于肥水不流外人田的说法，该人士表示，“应该不会有任何限制，无论是内部的资产管理公司，还是外部的市场化PE；既会给内部的GP，也会给外部的GP，关键要看管理人的能力。”

　　当然，对于内部GP即资产管理公司而言，保监会更希望其做成专业化的机构，比如在某些领域形成独有竞争优势，要么在基础设施领域，如水务、公路等，要么在金融领域，要么在国企改制等方面。

　　对此，业内相关人士分析，与社保基金直接作为LP、有更大投资主动权不同，保监会作为监管部门，最终如何操作，还是各家保险公司自己决定，当然，前提是遵守管理办法，要在保监会备案。

　　其实，在保险系内，本身就是一个LP、GP架构，即保险公司是LP，资产管理公司相当于GP。至于资产会交给哪家GP管理，主要由各家保险公司自己决定，对此，各家公司亦有不同的做法。

　　作为规模较小的华泰资产管理公司，其PE部分又将如何运作呢？其研究发展部总经理尹嘉表示，未来会探讨几种参与形式，或是做FOF，投资于市场化的PE基金，或是自己直接做。截至目前，其管理的资产中80%是华泰保险之外的，主要是其他的小型保险公司。

　　目前，保监会系统内约100家保险公司，只有9家资产管理公司。各家的资产情况如下，人寿10000亿元；平安7000亿元；新华2000亿元；泰康1700亿元；华泰200亿元。

　　如果按照2%的投资比例计算，那么各家保险公司可用于股权投资的资金规模为，人寿200亿元；平安140亿元；新华40亿元；泰康34亿元；华泰4亿元。

　　“保险公司旗下资产管理公司的管理能力未必比一般市场化PE弱。”相关人士表示，对于此前市场化PE的业绩表现，他认为部分原因在于阶段性、偶然性，而未来的关键是，其业绩是否能持续，“LP、GP的关系即将调整，要与业绩挂钩，要风险共担，不挣钱就不能分钱。”该人士进一步强调，“作为LP，对GP会有具体的要求，如对于设置的IRR达到要求如何？达不到要求又如何？另外，过往业绩并不能说明未来，只是一个阶段性的证明。”

　　而“保险系有一套完整的投资管理系统，涉及交易、分配、估值等，很多都是硬性指标，量化指标，这些制度体系，一般市场化的PE中都是没有的。”

　　该人士同时表示，保险系资产管理公司先做保险业内的资产管理，未来，并不排除做业外的，也会管理包括社保基金、大国企、地方养老金、企业年金等机构的钱。“作为保险公司旗下的GP，会更强调安全，控制风险，这点对于某类资金是很有吸引力的，包括社保。”

　　依其所言，未来，除了一些市场化PE(如鼎晖、弘毅等)之外，会否又跃出另外的GP黑马，他们来自保险系的资产管理公司？

　　对此，一位资深业内人士分析，长远看，国有体制下的PE业绩会否超过市场化PE 如弘毅、鼎晖等，还很难说。以人寿和鼎晖做比较，一方面，前者常年在体制内成长，不仅拥有垄断资源，还同时拥有政策制定方面的影响力，通过影响政策制定，进而推动整个行业的发展。国有资源背景的PE，拿项目的能力很强；另一方面，限于保险系PE的体制问题，是公司制而非合伙制，并不是最佳的治理结构，从长远来看，发展不可持续，存在很大的代理风险，成本较高。

　　所以，未来一定是两条GP队伍并行。以人寿为例，其9000亿资产，2%就是180亿元，不可能完全交由自己的资产管理公司，肯定要选择保险行业外的机构，“起码象征性地要有一个比例给外面的GP。”上述人士分析。

　　那么接这个资金盘子的会是谁？业内人士判断，其中一家或许是中信产业基金管理有限公司(下称中信管理)，因为其掌门人刘乐飞本人就来自人寿，曾是人寿首席投资官。

　　社保基金下一单

　　4月初，中信管理正式乔迁新址，新的办公地点位于东城区金宝街89号金宝大厦11层，其楼上恰好是另一家市场化PE新天域的办公所在地。

　　令中信管理更为兴奋的是，随着创业板即将推出，其募集资金的进展也开始加快。

　　不久前，上市公司歌华有线发布公告，拟以不超过1亿元的自有资金认购绵阳科技城产业投资基金(下称绵阳产业基金)，希望能获取投资收益。

　　绵阳产业基金于2008年12月成立，中信管理为其GP管理人，计划募集60亿，存续期12年。

　　据悉，截至目前，除渤海产业基金外，只有绵阳产业基金完成首轮募集30亿元，其中包括中信证券11亿元，以及中信客户贡献的28亿元。董事长刘乐飞加盟后，其募集资金的速度明显加快，并预计2009年上半年完成60亿的目标。关键是，另外的30亿将来自哪里？

　　社保基金无疑是其首选，然社保基金选择中信管理的理由何在？

　　如今，社保基金面临选择两类GP。其一，老面孔，市场化PE，已经有过往业绩的，有品牌的，无论是管理过内资还是外资的GP团队；其二，新面孔，包括各类产业基金，已被发改委批准或备案过的，无论是以产业基金冠名还是其他形式的，共同点是团队少有过往业绩。

　　依照这样的思路，我们可以做一初步判断，老面孔是谁？新面孔又是谁？

　　前提是，社保基金投资的标的一定是经发改委审批或备案过的，否则，即使业绩再好也没用，因为这是一种制度安排，是一个必要条件。

　　如果选择市场化PE，可能会是软银赛富、IDG、新天域等这些之前管理外资基金的团队，有比较好的过往业绩。

　　同时，也有可能选择新的面孔，比如各类产业基金，包括中信、海富，以及建银国际等。

　　依照目前各家产业基金进展情况，中信管理拿下社保基金，在新面孔中有较强的竞争力。

　　首先，从募资能力看。中信管理是进展较快的。总共60亿的盘子，已经募集了一半。未来，社保基金通常不会做单一LP，所以，要想募到社保的钱，前提是要证明自身有一定的募资能力。而相比来说，其他的产业基金募集状况不是很乐观。

　　其次，从团队看。据悉，此番刘乐飞加盟，还带来了人寿直投的一班人马，加上之前胡滕鹤为首的中信团队，应该说比较有竞争力。

　　其三，从机制上看。目前中信管理已经完成了有限合伙制，从制度层面保证了发展的可持续性。

　　最后，从资源背景看。中信证券被认为是最具竞争力的券商之一，其市场化运作能力较强。

　　唯一不足的是新团队少有过往业绩。虽然此前刘乐飞在人寿投资过渤海产业基金及南方电网等。

　　据悉，如今的绵阳产业基金已今非昔比。首先取消了区域投资比例的限制，全国范围内均可投资；其次，没有所有制的限制，无论是国企还是民企，只要是高增长项目皆可；同时，对于规模有一定限制，至少1亿元以上。

　　一位潜在的大LP对本刊记者说，他长期看好这只团队。其一，刘乐飞从人寿直投带来一班人马，与胡腾鹤等中信原有成员组成一个新团队，刘乐飞本人拿项目的能力较强。其二，其特有的中信券商背景及市场化运作能力较强。

　　“如果给这只团队二～三年时间，我相信，他们会成为一只优秀的GP团队，不一定比不过鼎晖和弘毅。如果哪天保险资金可投PE了，我们会考虑投(中信管理)。”一位保险公司相关人士说。

　　真如上述保险人士所言，哪天保险公司能参与LP了，那么，作为社保基金，将不会再感到孤独，毕竟有可并肩作战的战友了。

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