《红周刊》特约作者 张彤

　　先将资产低价进行转让，数年之后再以高出此前售价十余倍的价格从实际控制人手中将其赎回，南京新百拟以32.76亿元预估值收购实际控制人账面价值仅2.16亿资产一事经《红周刊》曝光后，本周公司发布澄清公告对质疑作出回应，但其中仍疑点重重。

　　澄而不清新疑点再现

　　据南京新百称，拟收购资产高溢价是因为珠江壹号或上海富得由金鹰国际集团接手后，投入大量资金予以改造，并因其合理的市场定位、专业的运营能力以及金鹰商贸长期稳定增长的租约，而大幅提升了该两处物业的内在商业价值，使两处物业实现从烂尾楼工程到优质商业地产的跨跃。但事实果真如此吗？我们不妨以上海富得为例，来做进一步的分析。

　　截至2008年12月31日，上海富得总资产4.26亿元，总负债3.70亿元，净资产仅0.56亿元，而其预估值高达13.106亿元，溢价12.546亿元，溢价幅度高达2249%左右，若想判断如此之高的溢价是否如公司澄清公告所言的那样合理，我们不妨先来看于联交所上市的金鹰商贸集团(HK.3308)的两则公告。

　　2008年11月7日，金鹰商贸集团公告称拟收购南京金鹰国际集团有限公司控股的上海富得世纪投资有限公司100%股权，收购总价为人民币9.985亿元。但随后的12月11日，金鹰商贸集团与金鹰国际终止了上述买卖协议，理由是鉴于全球金融危机的发展及其不利影响，买方与卖方已重新评估与收购事项相关的潜在风险。数月之后，金鹰国际就将曾被认为存在潜在风险的上海富得100%股权转让给南京新百，而与转让给金鹰商贸集团不同的是，转让价格已经由9.985亿元增至13.106亿元，净增加3.12亿元。

　　试问当初金鹰国际向金鹰商贸集团转让上海富得时，9.985亿元的价格被认为存在潜在风险而被终止，仅仅数月之后，南京新百以13.106亿元，高出此前价格3.12亿元收购上海富得就不存在风险了吗？

　　南京新百公告同时显示，在2006年~2008年期间，上海富得将其物业租赁给上海购物使用，双方在租赁时曾约定，在上海购物出现盈利后再收取租金，租金合同再行约定。由于上海购物一直未能产生盈利，上海富得自2006年至今没有营业收入。在不支付租金的背景下，上海购物三年时间都没有实现盈利，上海富得也因此没有租金入账，难道这就是公司所称的“物业实现从烂尾楼工程到优质商业地产的跨跃”？

　　高收低租亏自己富他人

　　据南京新百称上述交易若在2009年10月1日前完成，公司2010年预计可实现净利润2.05亿元。对此，《红周刊》曾质疑这样的盈利水平折合每股收益仅0.25元，而2008年南京新百扣除非经常性损益后的每股收益就已达到了0.24元，溢价高达30余亿的收购，仅增厚公司每股收益0.01元，这样的收购显然不合理。

　　南京新百对上述质疑未做出任何合理的解释，而通过进一步研究我们发现，此次南京新百拟收购的目标资产拥有物业合计约19万平方米，而南京新百原有物业面积约21万平方米，同时南京新百原有物业新百本店和东方商城均位于南京新街口商圈核心位置，地理位置远比此次拟收购的目标资产优越，因此其收益应高于新置入资产。

　　按此分析，南京新百所预测的2.05亿元净利润之中，公司原有物业产生的净利润至少应在50%以上，按50%即1.025亿元计算，目前南京新百的总股本为3.58亿元，折合每股收益0.286元。而若溢价30余亿元收购实际控制人的物业后，由于股本增加，公司每股收益反而仅有0.25元。很明显，南京新百若为了提升发展空间和持续盈利能力，只需将原有百货经营主营业务变更为商业地产开发和运营，而无需再通过定向发行的方式，高溢价购买控制人持有的物业。

　　据南京新百称，在溢价30余亿元收购实际控制人拥有的物业后，物业的大部分将租赁给实际控制人控股的企业如金鹰商贸、金鹰实业等，其中有大量面积的租金水平为租赁方销售收入净额(扣除增值税)的5%，且已签订了租期长达20年的租赁协议。

　　这样的租金定位令人质疑，首先，这样的定价方式很容易因为关联交易而造成利润操纵。此外，由于拟收购物业面积小于南京新百现有物业，拟收购物业地理位置劣于南京新百现有物业，拟收购资产负债率远高于南京新百，加之上海富得世纪三年无法取得租金收入等现状均可以判断，拟收购物业与南京新百现有物业有着一定的差距。

　　南京新百2008年的营业收入为16.51亿元，按公司物业面积约20万平方米计算，每平方米的年收入仅8255元。假设南京新百拟收购的物业全部按销售净额的5%收取租金，即使按每平方米的年销售收入净额2万元计算(约南京新百目前销售收入净额的3倍)，19万平方米物业的年租金不过1.9亿元，按销售净利率40%乐观估算，相对应的净利润不过0.76亿元，这样的盈利水平与高达30余亿元的溢价相差甚远。

　　先将资产低价转让，再高价购回，随即再以低价租赁给实际控制人的关联方，这样收购究竟为谁辛苦为谁忙？

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