□国金证券投资策略研究小组

　　在政策的“∩型效应”作用下，投资高增长或将在三季度出现回落，A股面临理性估值的瓶颈与泡沫化繁荣的冲动，建议投资者在二季度降低投资品和一般制造业的配置比重，相应提高消费服务类配置比重。

　　中央投资或在三季度回落

　　我们认为，中国四万亿刺激方案的实施，有效弥补了外需下降对经济的冲击，同时维持了过剩产能不至于太快收缩的局面。但是，一旦财政投资难以维持较高的固定资产投资增长水平，过剩的产能会重新成为制约经济恢复的重要因素。

　　参考1998年中国的财政投资计划，由于1998年初的经济增长急速下滑，因此中央紧急制定了固定资产投资计划以拉动经济增长。从数据上可以看到，中央项目投资在1997年底达到低谷之后，从1998年一季度开始反弹，中央投资保持快速增长，并于1998年三季度达到峰值。在2008年发生的这场危机中，中央投资决策是在2008年四季度制定的，根据1998年的经验，由决策制定到达投资峰顶，大约需要2个季度的时间，这一过程里中央投资的增长是主要的驱动力。

　　从历史上看，中央项目投资的比例分配有很强的季节性。各季度的比例分配除2004年因强力的宏观调控措施使得当年四季度的投资出现停滞外，其他年份都表现为明显的前低后高的态势。并且四季度投资有缓慢流向一、三季度的倾向。最新统计数据显示，2009年1-2月份，中央项目投资累计增速为40.2%，按照我们用季度历史比例法预测的一季度增长31.8%推算，3月份的中央投资额为1061亿，单月增速为24.2%，我们认为这一增速在合理范围内。

　　在消费方面，由于全球经济增长迅速下滑，2008年的通胀形势开始转化2009年的通缩现象，这导致了名义消费增长出现了硬着陆趋势。我们预计。在今年三季度之前，名义消费增速还将进一步下降，预计全年在10%至14%之间。

　　但消费增长在历史上一直表现出较为稳定的特质。与美国不同的是，中国居民的储蓄率很高，降低消费比重的压力不大；并且近些年来居民购买力确实有了真实性的上升。这些因素使得消费需求的稳定性更加真实。并且由于通胀形势可能重新上升，未来名义消费增长高于今年的可能性较大。

　　我们利用季度比例拆分全年零售额，判断低点可能出现在三季度。从历史数据来看，消费的季节性非常强，即使在GDP增速逐季下滑的2000年，其月度占比仍然较为符合其他年份的规律，因此，我们按其季节性分布的基础上测算月度增速。

　　我们取2000-2008年月度比例的平均值，得到以下结果：根据统计局最新公布的数据，1-2月份消费品零售额累计增速为15.2%，略高于我们用季度比例拆分法预测的上下限均值14.9%，这意味着在全年预测可靠的前提下，各季度零售额的比例和历史情况比较类似，而不会呈直线下滑趋势。由于同比基数的原因，2009年的商品零售额同比增速的底部大约出现在10月份。

　　资产转换中关注消费

　　我们认为，A股市场估值水平提升空间，将取决于全球市场的恢复程度。美国经济数据开始出现一些回暖的迹象，如零售、房屋销售、企业库存等，带动美股从前期低点持续反弹；同时，美国公布美联储收购国债的计划和清理“有毒资产”的金融救援计划，大大提振了市场信心；美联储定量宽松政策的升级引发了对于美元的担忧，大宗商品价格因此出现较大幅度上涨。

　　虽然目前全球主要股市估值都有所回升，但A股的估值从全球来看仍然处于高端。从这个角度上看，A股市场的表现在某种程度上对海外市场估值水平依赖程度上升，这意味着，A股市场估值水平溢价已经相对充分反映了国内强大的政策刺激效应，但能否进一步提升取决于未来一段时间全球股票市场的表现。

　　我们还认为，A股市场已经出现理性估值的瓶颈与泡沫化繁荣的冲动。

　　先看理性估值瓶颈。从盈利能力角度看，市场难以突破2400－2700点区域。目前分析师正不断下调上市公司2008年的盈利预测，并在这一不断调低的基数水平上，对于2009年盈利则保持着较为乐观的预期，2400-2700点基本对应的是2.3-2.5倍PB的估值压力。从目前企业盈利情况来看，除非发生大幅超预期的情况，那么很难突破以上估值区域。滞胀状态下，企业盈利尤其是一般制造业的盈利水平将进一步被压缩。

　　其次，泛滥的货币＋封闭市场＝泡沫化繁荣？

　　货币政策不断扩张，给封闭的A股市场带来了泡沫化的可能，但大小非与新股发行可以在一定程度上抑制这一趋势。在封闭市场中，能够让我们摆脱盈利的约束，再度进行估值倍数扩张的因素，只有过多的货币涌入资产才能催动价格不断上涨。目前在国内大量投放信贷的情况下，存在着这种发酵进而泡沫化的趋势。大小非和新股发行可以从供给上对这一趋势施加一定程度的抑制，但更重要的是受未来货币政策变化的影响。

　　2009年一季度，A股市场在震荡中逐步上行，国内基本面的环比回暖、资金面的充裕对A股市场构成了有力的支撑。

　　3月初召开的“两会”进一步明确了保增长的宏观目标，政策着力于扩大内需，为A股市场营造了偏暖的政策环境。从投资与信贷等指标的表现来看，由信贷支持、投资拉动的经济刺激计划也正在体现其效果。在此基础上，较为直接受益于经济刺激计划的投资品等周期性行业获得了更好的表现，而在社会消费品零售总额数据不断下滑的影响下，消费服务类产业则明显落后。

　　我们认为，二季度可能需要逐步关注产业轮换的要求，逐步降低投资品配置，提高消费服务类配置。主要基于以下两个因素：一是基本面的相对转折变化，投资增长于三季度回落，消费增长在三季度见底。二是估值面的相对比较优势，消费服务类产业体现出相对的估值优势，投资品的相对PB以及相对PE都已经偏高，原材料与采掘业两大产业的相对PE偏高，但相对PB压力不大，消费品与服务业的相对PE都处于较低水平。

　　我们看好具有相对估值优势的消费服务类：包括对通胀有免疫的消费品（必需消费品、农产品、林产品、部分强势品牌消费品）、对通胀有免疫的服务业（零售、保险、证券、地产、科技股），区域消费（世博主题下上海区域内的酒店、零售、机场等消费服务业，出口型消费（家电、小家电、消费性电子、纺织服装)等。

　　本周机构荐股

　　机构名称推荐股票

　　九鼎德盛外运发展（600270）泸州老窖（000568）山西焦化（600740）

　　万国测评山东海化（000822）南海发展（600323）申达股份（600626）

　　金证顾问七喜控股（002027）太平洋（601099） 中国高科（600730）

　　河南万国上实医药（600607）金山股份（600396）石油济柴（000617）

　　广东百灵信中粮地产 （000031） 中信国安（000839）

　　制表：葛春晖

　　下限上限

　　零售额同比增速累计增速零售额同比增速累计增速

　　2009年11933610．00％10．00％12367614．00％14．00％

　　一月1017812．13％12．13％1054916．21％16．21％

　　二月949713．68％12．87％984317．81％16．98％

　　三月904111．30％12．37％937015．34％16．46％

　　四月89209．56％11．69％924513．54％15．75％

　　五月93507．42％10．82％969011．33％14．84％

　　六月93548．23％10．38％969412．17％14．39％

　　七月92687．40％9．95％960511．31％13．95％

　　八月94047．26％9．60％974611．16％13．59％

　　九月102438．43％9．46％1061612．37％13．44％

　　十月108938．04％9．30％1129011．97％13．27％

　　十一月1087411．06％9．47％1126915．10％13．46％

　　十二月1231414．78％10．00％1276218．96％14．00％

　　采用2000-2008年平均月度比例预测的2009年零售增长情况

　　机构名称推荐人推荐股票

　　华泰证券周林广济药业（000952）苏宁电器（002024）华仪电气（600290）

　　华西证券宋宁京新药业（002020）宏达经编（002144）莱茵置业（000558）

　　东方证券沈阳东方明珠（600832）滨江集团（002244）中信证券（600030）

　　民族证券刘佳章大秦铁路（601006）绿大地（002200）兴业银行（601666）

　　上海证券蔡钧毅厦门国贸（600755）ＳＴ国农（000004）南京新百（600682）

　　中原证券张刚赣粤高速（600269）华远地产（600743）康缘药业（600557）

　　西南证券罗栗航空动力（600893）铜锋电子（600237）粤传媒（002181）

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