主持人：女士们、先生们、各位媒体的朋友们大家下午好！欢迎大家参加国泰君安证券2009年二季度宏观与投资策略的研究报告发布会。2009年以来全球经济在衰退当中挣扎，但是我国的证券市场风景很好。上证综合指数上升了30%，因为股市的发展最是还要反应宏观经济发展的趋势，金融危机引起的全球性衰退使得宏观经济的未来走势充满了不确定性。因此，这也正是我们在此举办国泰君安二季度宏观及投资策略试点发布会的意义所在。

　　今天的发布会首先将有我们公司的总经济师，首席经济学家李迅雷先生发表关于09年二季度的宏观经济走势专题演讲。随后我们将展开二季度的投资策略和金融地产行业的投资策略发布，最后我们会有一点时间，供大家提问和交流。李迅雷先生曾经带领国泰君安研究所在国内证券研究领域取得了卓越的成就和广泛的声誉，作为中国金融40人论坛的成员，他积极参与学术研讨和交流，为推动中国的金融改革和创新做出了重要的贡献。请大家用热烈的掌声有请我们的首席经济学家李迅雷先生发表宏观经济的演讲。

　　李迅雷：谢谢主持人。给大家汇报一下对二季度经济的主要看法。我们认为二季度经济应该是一个触底回升，但是有一个前提，我们认为长期的调整还是在继续。在这方面我们还是要跟大家重申一下，我们认为在国际上07年出现了次贷危机，次贷危机所引发的全球金融危机。而由金融危机引发的调整和我们中国经济在持续增长30年以后所发生的调整应该分开来看。我们这一次的触底反弹，我们认为还是一个短期的。我们可以看一下，全球GDP的增长从过去将近30年当中出现了一个分离，原来新兴市场经济体发展是重叠的。到了2000年以后，经济增长的模式发生了变化，我们作为发展中国家大力发展的是出口业务，它参与了国际分工，这也是当全球经济一体化的情况下，我们经济增长更多依赖于我们的出口。由此导致了全球各个国家资产负债表的变化，所以金融危机从这个意义上来讲，实际上也是一个资产负债表出现了问题，尤其像美国，美国制造业劳动生产率从2001年开始持续下滑，在这种情景下它需要通过增加它的内需，增加消费来刺激经济的增长，这就增加了一个杠杆率。而我们新兴市场由于参与了国际分工，具有劳动力的优势，具有土地的优势，我们更多的成为一个世界制造业大国。中国的资产负债表表现的非常好，我们资产规模迅速的增加，我们的负债率也很低，恰好和发达国家有一个互补的架构。

　　全球贸易实际上是全球经济一体化的一个体现，为什么我们的贸易规模在过去五、六年当中得到一个很大的提升。这就是在于全球分工的结果，像以美国为首的发达国家大力发展金融业和服务业，我们新兴市场国家发展制造业，由此形成了一个互补。但是互补的结果使得发展国家杠杆率越来越高，资产负债表越来越难看，我们可以看到政府、企业和个人的资产负债表都出现了明显的问题。有人说美国金融危机，到底是金融危机还是财政危机，昨天我参加了北京40人论坛的年会有人提出来，大家也在讨论，到底是金融危机还是财政危机。我想它的本质，实际上我也认同是一个财政危机，财政和财务。由于财政危机，资产负债表出现了问题，导致了金融危机很高的杠杆率。由此对于发展中国家也带来了出口需求大幅度下降以后，对于发展中国家出现一个产能方面的过剩。

　　通过这场危机之后，我们认为全球经济可能进入到低速增长的阶段。所以这一轮经济的调整应该是一个长期性的调整，是对过去经济高速增长，全球经济繁荣的一个修复，是一种价值取向上的回归。我们认为在未来若干年，全球经济平均增速将会低于4%，全球要素市场流动性也会大大的减弱。这是我们基本的理念，就是全球经济将来处于低速增长，在这个过程当中，中国经济也会有波动。

　　我们从这张图可以看到储蓄率的变化，实际上也印证了我前面讲的资产负债表的问题，就是发展中国家储蓄率是上升的，而发达国家储蓄率是下降的。从今后来看，过去几年当中全球资本流向是从发达国家向发展中国家方向流动的，今后流动速度会放慢，流动方向可能也会发生变化，这当然也还是有待于观察。

　　对于第二季度境外发达国家的一个经济的评价，我认为全球经济已经呈现出一个底部的状态，但是是否已经见底复苏还是没有确定。从我们进出口价格指数，原油指数、干散货指数等都呈现出了底部的形态，今后是不是要反弹，反弹的可能性很大，但是反弹以后是不是恢复到原来的规模上这个可能性很小。我们认为可能在构筑一个底部，这个底部可能是一个短期底部，也可能是一个中期底部，但是底部出现以后不一定马上大幅度的回升。

　　相比之下美国经济在全球经济当中还是处于比较好的，它下跌的幅度比较大，市场化程度也比较高，率先有见底的迹象。我们从采购经理人指数，开工的环比指数等都是出现了回升的迹象。但是失业率和消费者信心指数还不是很理想，这个也不是一个特别大的问题，美国经济市场化程度高，它福利化程度比较低，不像欧洲，欧洲福利化程度比较高。我们可以看到欧洲的产能利润率还是继续处于下降当中的，目前大概是达到75%，一季度GDP是负2%，二季度应该也是一个负数。

　　从中国来讲，中国到目前为止我们所采取的二次的财政政策和货币政策比大家预想的要强，尽管我们从去年8月份开始我们经济出现明显的回落，但是我们整体的经济回落的幅度也不是特别大。我们尤其在消费这方面，相对来讲比较稳定。我们进口和出口这方面影响是比较大一点的。但是我们3月份公布的出口数字也表明了我们出口尽管是处于下滑的态势，但是进出口的余额顺差也是有所上升的，出口回落的幅度有所减缓。中国出现了主要问题，还是在于我们的产能过剩方面，因为中国还是一个在过去三十年的增长当中，我们成为了一个世界工厂，从一个农业国成为了工业国，主要还是在于我们出口部门的贡献。有人可能会说我们出口占GDP的比重并不大，像现在的话最高的时候在20%左右，现在已经回落到10%左右。所以说这个本身所占的比重，也就是20—10%，它减少也不会影响GDP大幅度的下降。但是这个我觉得并不完全确切，我们讲的是用支出法算三架马车投资、消费、进出口，这三架马车进出口所占的比重不大。但是实际上由于它出口带动了投资，也是带动了就业，就业又影响到消费，实际上来讲影响还是比较大的。我们初步估算的话，如果出口下降10%的话可能会影响到GDP两个百分点。尤其在目前国外需求的大幅度减少以后，对应的中国就是产能过剩。我们三十年来的改革开放，我们主要是靠我们劳动力的优势，靠我们廉价的土地，靠我们牺牲了环境所取得的一个高速成长。比如我们透支的要素就是低廉的土地，我们比较低廉的劳动力，我们比较低的货币价值，也就是利率。我们采取了众多的优惠措施，对应的西方发达国家，他们就是一个高杠杆化，他们透支了是信用。从这张图我们可以看到，我们第三产业占比在这次的调整过程，在投资上面有所下降。

　　产能过剩我们在这张图比较明显的可以看到，我们在07年以前实际GDP的增速已经超过了潜在的产出增速，所以我们在这个时候供不应求的。到如今的话出现了一个产能上的过剩，既然是产能过剩，我们在今后面临是通货紧缩的压力，而不是通货膨胀的压力。我们也可以看到通胀率的水平和我们的产出出口是具有一定的相关性。可以预计到，从本季度开始，我们物价指数会有所回升，但是总体来讲到明天年初还是存在通缩的压力，我们估计CPI今年还是应该在零左右的波动，从负1到正1之间吧。这就是我们和别的机构有不一样的判断，可能其他机构认为在大量发行货币的情况下面我们面临的是通货膨胀，但是实际上来讲，由于我们货币量的增加过程当中，我们狭义货币M1没有明显的上升，M1的增长幅度远远少于M2的增长幅度。从这一点来看，我们的流动性实际上是比较差的。

　　另一方面我们面临的问题就是我们失业率的问题，这是牵扯到我们GDP增长的问题。我们为了“保8”，我们都是靠投资拉动，我们今天也发布了报告，提醒应该要改变增长模式的话，我们就不应该把GDP作为一个经济发展的首要目标，这样的话使得我们经济增长模式迟迟得不到转变。从失业率的角度来讲，我们国家失业率是被低估的，我们公布的数据叫城镇登记人口失业率是4.2%，4.2%所对应的失业人口大概是800多万左右。根据在今年2月份开两会期间社会保障部长答记者问所披露的信息，我的推算农民工的失业率大概在2500万左右，这是最保守的估计。再加上城镇的登记失业率，这样我们实际的失业率，城镇的实际失业率超过10%，这还是一个最保守的估计。所以，尽管我们的GDP在二季度开始，应该是一个住进回复的过程。但是我们面临6月份大学生的毕业，还有我们一些农民工的问题，构成了对今年中国经济和中国社会最大的压力。如果我们要预期二季度乃至三季度国家出来哪些政策，更值得大家期待的政策还是如何保就业，如何保社会保障，如何刺激消费，如何改善我们在教育卫生面的支出，这是期待的。至于在方面，我想很难有进一步的刺激政策。

　　从长期趋势来看，中国去产能化还会延续下去，尽管我们的二季度、三季度四万亿的投资效应会逐步提心出来，但是这个体现出来更多的还是在公共部门发展增长方面。对于第二季度的话，我们也做了一个希望，第二季度整个经济有回暖，PMI指数出现了回升。再一个公共的投资，在我们固定资产投资的比重是明显上升，制造业所占的投资比重是明显下降，虽然我们一直提倡我们要转变我们的经济增长模式，但是实际上我们还是以“保8”作为出发点，我们还是通过投资拉动，GDP在今后三个月不一定能满意。

　　另外一个指标来看的话，我们M2的增速是非常明显的。反应我们流动性好坏的一个指标其实就是M1除以M2，这个指标在2月份的时候再创新低，到了3月份开始翘头。我们还做了另外一个表，我们M1减M2和我们估值水平的比较，发现这两个图的相关性是很高的，它到了82%这么高的相关性。所以说M1减M2也出现了俏头，意味着金融市场的走势可能比较好。一季度信贷已经超预期了，最近的数据是4.8万亿，实现了年初全年信贷目标90%，我们预计全年实际信贷规模可能达到8万亿左右。这个意味着我们可能在今后几个季度的话，信贷规模还是会下降的。

　　另外一方面由于我们社会消费零售总额基本改善还可以，我想这个对于GDP应该也有一定的支撑作用。尤其我们可以看到，我们商业性汽车销量也比较好，这个也是有点儿出乎大家的预期。也就是说从去年8月份开始被压抑的需求在今年第一季度还是得到了部分的释放。

　　固定资产投资也是快速的上升，但是我们也预期可能在今后两个季度会有所下降。贸易的数据应该还是比较可靠的，这也是属于触底反弹吧，可能和全球发达国家接触到的情况也是相对应的。因此，我们对于全年四个季度的GDP都是做了预测，第一季度是6.5%，第一季度的GDP在去年第四季度的时候是6.8%，也有可能这个数据比我们预测的要低；第二季度我们预测是7%；第三季度和第四季度分别是7.8%和8.3%，这样全年的GDP我们初步预测是7.5%，和“保8”的目标还是比较接近的，这个预测还是偏乐观的。我们这边是7.4%，这个是我们对09年第二季度的预测数据和09年全年的预测数据，09年第二季度我们GDP增长7%，工业增加值是6.5%，社会零售总额是14.3%，固定资产投资增长率是24%，CPI是-2.9%，PPI是-6.5%，M1是16%，M2是20%。我们还是认为出口的下滑低于进口的下滑，总体还是负增长，汇率保持平稳，这是我们最二季度数据初步估算。

　　对于二季度货币政策的展望，由于整个经济恢复好于预期，我们估计二季度的货币政策平稳当中有所收紧，预计央行发票据回笼货币这方面都可能会做。从目前经济回升幅度和货币的投放量来讲都是超过预期的。二季度财政预测方面估计不会出台进一步的经济刺激政策，可能有小部分的政策，因为我们今年面临的是就业的压力，是我们在消费有可能会出现疲软。消费这个东西真的是不能看近期数据的，有的时候和GDP有一定的滞后。主要还是在怎么刺激内需方面在财政政策有一些预期的政策，我的回报到此为止，谢谢大家！

　　主持人：非常感谢我们首席经济分析师李迅雷先生为大家指引未来的一个方向。听下来我也觉得很高兴，我们看到了二季度中国经济开始反弹，但是第三、第四季度反弹的趋势能不能保持其实有很大的不确定性。大家可能接下去会问证券市场是宏观经济的晴雨表，它会怎么样演绎呢？

　　接下来我们有请策略研究员翟鹏先生给大家做第二季度投资策略的一个发表。翟鹏是国泰君安策略研究团队的核心成员，他所在的策略研究团队08年策略项目的评选当中位列全市场第四名，请大家用热烈的掌声欢迎翟鹏给大家做发表。

　　翟鹏：刚才李老师讲了很多的宏观经济，我们这个报告涉及了宏观经济的内容，这边我简单讲一下。我和李老师的观点结论类似，有一点细微的区别，我们比李老师更谨慎一点。因为我们觉得整个中国宏观经济，一季度宏观经济大幅度的反弹有一部分驱动力来自于在库存化的动力。大家可以看到去年四季度很多工厂停产消化库存，我们起的名字叫去库存化。这种现象在去年非常明显，大量的工厂停产，尤其是钢铁行业。这块对于今年一季度经济的增长起到了一个非常大的动力。大家可以从这张图看到。但是我们认为没有需求的支撑库存是不可以持续的。目前库存已经进入到了稳定区域，对于未来的经济来说，库存增长带来的一个经济推动力可能消失，这一块对于未来的经济有一定的负面影响，所以这一点我比李老师的看法更谨慎的研究。

　　我们介绍一下全球宏观的情况。我们觉得美国经济仍然在收缩。我认为美国不管从银行来看还是居民的收入来看，它的下降都没有结束。居民现在是两块，一块是资产缩水，大家可以看这张图，美国家庭资产缩水幅度非常厉害，失业率也维持在高位，它的收入下降也是非常明显。我们相信目前美国消费下降非常快，它会有反弹，但是离反转还有一段时间。另外美国银行体系还有银行的坏账需要消除，这块需要美国政府做进一步的拯救行动。如果说美国经济稍微好一点的话，我们可以看到认为欧洲更差，欧洲内忧外患，大家看到人均GDP的差别非常大，在整个欧元区内部。而且每个国家有不同的货币政策和财政政策的诉求，在这个体系下他们采用同样的财政政策，而且对于货币政策也是有很大的约束。这样的情况下，其实是很多国家会掉队的。所以大家可以看到，尤其是我们上面画了一圈，就是西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰，这四个国家情况非常差。我觉得可能和市场观点不同的，我们是长期看多美元的。美元有一个非常典型的周期性，而且是一个长周期的品种。从去年年底进入到升值预期以后，我们觉得未来很长一段时间，美元的趋势是上升的。可能这一点和所有的观点不一样，因为大家觉得美国人印了很多的钞票，美元长期来讲是贬值的，大宗商品是升值的。大家看的是美国印钞的过程，经济到了底部，美联储会收货币。用三千亿美元没有使得美国经济产生了根本性的好转，而是使得通胀起来了，我们认为美国第一次也是最后一次，美联储用美元购买国债，我认为伯南克不会做这样的傻事，因为现在经济没有见底。

　　我们认为在美元开始升值周期的时候，所有新兴市场的国家，包括亚洲股市是难以持续上涨的。我们认为09年美元兑欧元上升到1：1.1，人民币在年内没有贬值，还有被动升值的压力。这样我们对于全年出口看的不是非常的乐观。如果美元升值的话，其实对于大宗商品价格是一个打击。另外一点可以看出从实体经济方面，大家可以看这张图美国产能利用率和商品的指数，产能利用率比较好的和商品价格同样的相关关系，目前产能利用率在最低点，随着它的恢复，整个商品价格会有一定的反弹，因为它不是一个根本性的反转。我们对于整个商品，我们觉得整个09年石油价格在40—60美元波动机会，盘面有大幅度上涨的机会。

　　股票市场方面，我们对盈利和估值两方面来看。首先盈利大家可以看到，我们认为EPS没有反应08年金融危机的影响，EPS的负增长可能会继续持续。98、01和05年中国有三次经济增速的下滑，这期间平均的EPS降幅是负的21%，这次还远远没到，我们觉得EPS降幅应该不会比前三次差。我们这里做了一个模型反应整个上市公司净利润的增速水平。如果用这个模型来看，全体上市公司09年的利润增速负1%，2010年有一个比较高的增长，我们对2010年比较乐观。刚才是自上而下模型的方法，现在是自下而上的预计09、10年研究员重点跟踪公司净利润增速11%，18%，我们更相信自上而下的，考虑宏观经济的因素多一点。

　　我们再看一下估值水平，目前整个A股动态市盈率不是非常高，现在估值比历史平均30倍还是偏低。但是扣除掉金融股的话，已经接近历史平均水平。我们看到如果目前的行情由流动性推动的，看到流动性推动的有几个来源，说话就是资金发行数量的新增，如果考虑估值的情况和整个盈利增长的综合判断，我们对上半年给了一个目标是比较谨慎的，我们给了2300—2500点，今天已经到了2500点左右了。我觉得经济  相好的情况下，下半年可能有望上探2800—3000点。这块需要企业的业绩能够跟上来，而目前市场预期可能对于未来宏观经济和企业盈利增长有过于乐观的预期，对于股市未来增长有一定的透支。所以我们对于整个上半年的合理估值目标量给的相对来说是谨慎一点。

　　我们也做了产业估值的专题，大家可以看到这是上市公司公告增持加数和增减持的比例，目前大家看到都是减持，上市公司的公报绝大部分都是减持。估值体现是什么？我们研究A股PB在2倍左右，我们觉得下跌空间相对来说比较有限。

　　刚才李老师谈到了M1增速，我们看到M1增速跟股市往往并不是非常同步的，它有时候提出一点，有时候滞后一点。但是一般1%增速见底以后六个月，市场平均上涨13%，见底12个月平均上涨35%，所以我们对于09年全年行情还是比较看好。 

　　这是三月份的数据，二季度银行信贷环比显著放缓，但同比维持高位，M1很可能已经见底，V型反转的可能性较大。大家可以看从3月底央行不断的收紧流动性可以看出来，央行已经在逐渐的慢慢改变这个操作的思路，但是问题是现在银行的放贷速度使得央行没有完全控制。假设我们乐观的预计，整个09年全年新增贷款是10万亿，到目前为止1—3月份平均增长了4.5万亿，剩下的九个月5.5万亿也是很高的数值。不管怎么看，前面三个月是一个井喷行情，未来即使是央行和银监会不去进行货币政策的调整，这样贷款增速也有一个缓慢的回落过程。我觉得M1增速并不是能够长期维持在非常高的位置。当然我们确定它已经是底部，但是觉得它进一步的迅猛增长，我们觉得不会特别乐观。

　　这块是股市表现和经济的长周期。宏观经济从急速下降转变为平稳下滑，目前目前可能处于第一次的上涨末期。我们判断宏观经济下半年可能比较不错，这样下半年可能迎来第二次上涨。宏观经济如果是红颜色的线，蓝颜色的线是股市，股市是追随宏观经济的波动而被动。我觉得如果经济复苏的前景比较乐观，唯一不确定的就是估值。我们觉得一直到目前为止，到4月份我们看到的都是流动性推动的行情，但是真正的业绩我觉得目前看不到，可能还要看到下半年。真正的完全纯粹靠流动性盘面基本面支撑的话，其实它推动的高度是相对来说比较有限的。我们觉得整个到下半年经济更加明朗一点，可能经济或者股市更加乐观一点。目前为止，整个宏观经济还是处于一个流动性推动的过程。

　　从历史上来看，97和02年股市见底回升以后，平均反弹幅度是29%，但是其后都有一个回调，都是和当时宏观经济环境有关，回调幅度很小，宏观经济并没有像大家想象的反应那么快。而且从技术的角度我们发现，目前市场上涨的力度开始减弱，所谓减弱不是指上涨的速度，还是出现了一个现象，也就是说我们觉得随着速度不断加快，冲高回落以后出现了解。

　　股市结论的话，EPS尚未没有反映金融危机的影响，自上而下预计09年、10年全部A股净利润增速负%、29%，09年增速远低于自下而上。维持上半年合理估值目标还是维持上证2300—2500点。我觉得下半年经济向好的情况下，上证有望上探2800—3000点。技术分析也是看到市场反弹力度已经减弱。整个我们觉得经济和股市的复苏不是一蹴而就，股市应该是一个曲折转复的过程，回调幅度20%左右不是特别大，大概在2000点左右筑底，气侯将迎来宏观经济全面复苏来业绩复苏的利益推动的行情。

　　行业配置这块，相对来说还是从整个经济周期的角度出发。目前从经济周期的角度出发的话，我们是处于一个复苏期，左上角的区域，这个区域整个通缩预期开始下降，经济开始慢慢增长。这个时候金融、信息技术等表现最好的，能源和原材料是经济过热是表现比较好，我们认为能源和原材料最好的投资时期就是过热和滞胀期比较好。

　　大家回顾过去可以看到，08年1—5月份还是有比较厉害的通胀，当然景气最高的就是资源型和稳定消费方面。8月份的时候可以看到更明显，煤炭和石油采矿的行业，当时毛利率、产能扩张率都已经开始向不好的方向发展。比较好的就是食品和医药。到09年2月份也是一样的，基本上我们觉得比较景气的行业就是医药和食品，我们也关注底部的反弹机会，就是化纤、通讯设备、电力和石化，包括家具制造和服装，这些行业相当于处于一个底部的情况。强周期性行业：后Restock时期的弱平衡。产能调整决定短期价格，需求决定中期价格，供给约束决定长期价格。在需求没有真正起来，产能过剩严重的大背景下，复苏并非直线过程，而是一个不断调整的过程。

　　强周期我觉得现在加库存化的弱平衡，比如有色钢铁，钢铁现在比较差，有色企业要有反弹的话和收储有很大的关系。很多周期性产品价格出现反复，并不是一路往上走。我觉得大家现在对于未来的预期比较乐观，但是金融比较确定一些，像银行股CPI处于比较低的水平，银行的收益率往往都是非常不错的，和CPI呈现一个非常好的反弹相互关系。我认为未来一段时间，房地产销量也能够保持相对比较好的水平。这块对整个地产金融，整个板块都会起到比较好的支撑。

　　此外行业配置就是从政策的角度出发。我们看到像建筑、铁路、电网和3G带动相关设备需求都是比较确定的。整个行业配置结论是这样的，我们超配了银行、保险、证券、房地产、建筑、通信设备、电力，我们对于有色和煤炭，估值起来以后并不是对它非常看好。

　　除了行业配置我们还做了一些组合。首先是一季报超预期的组合，得到可以看到有色、石油化工、建筑建材、纺织服装、煤炭、食品饮料等。现在基金公司乐观一点，需要推荐相对来说更大盘的股票。我们推荐的都是防御性强一点，也是比较稳健的股票。我们相信出口的话，在今年2季度应该是比较低的位置。之后出口会出现反弹，大家可以从集装箱的价格可以看出，集装箱定价出现反弹。这是替代能源的，尽管我们煤炭并不是非常的看好，但是替代能源这块因为有政策支持，包括技术进步，整个行业增长非常快，它和煤炭不一样，煤炭是比较大的行业，但是替代能源相对来说是比较小的行业，它的增长空间和增长速度是更加好的。

　　这是区域振兴的组合，我们相信固定资产投资的，整个地方政府在建的工程项目已经远远超过4万亿，如果再投资可能导致经济过热，而且不利于整个经济转型。所以区域经济振兴的话是我们相对来说比较看好的板块。我们推的主要是上海本地股、海西和重庆板块。这是稳健股，相对来说推的防御一点。

　　最后我们再提炼一下我们的观点，为什么我们对整个市场看的相对谨慎一点。首先第一点，我们大家看到综合PE和PB，横向比较我们国家市场成为全球最贵的市场，不管从PE还是PB来看，目前都是最贵。第二点我们对美国市场看的并不是非常的乐观，我们觉得美国经济年内可能见底，但二季度受制于负面的经济数据和季报，美股会见底。第三点随着股市的进一步上涨，IPO开闸，再融资放行，A股资金链发生微妙的变化。 第四点我们担心央行的信贷政策和信贷增速的回落，这块难以成为A股上涨的强劲动力。信贷这块的释放已经在一季度非常充分了。如果超预期肯定就是三个因素，第一点就是地产和房地产的情况持续好转，而且是超预期的调整。第二就是美联储出台新银行拯救措施。第三点就是出口增速逐月好转，经济环比大幅度走好。谢谢大家！

　　主持人：谢谢翟鹏精采的演讲。我觉得他的内容非常的丰富，从宏观到市场走势，再到行业配置，以及最后的投资组合。大家没有记下的没有关系，会后我们会晤人员可以把我们这次发表的主要内容给大家提供出来。

　　接下来我们进行行业环节的发表。刚才我们策略也讲到了，大金融是他非常看好的，也建议去重配的行业。银行是金融板块非常重要的组成部分，我们下面有请我们的银行业的资深研究员伍永刚介向大家介绍银行业第二季度的投资策略和观点。他是国泰君安研究经验非常丰富的研究员，从05年到08年，伍永刚先生在新财富银行行业最佳评比中间都是位列前五名。他曾经给大家推荐节深发展、浦发银行，这些给大家留下了很深的印象，给投资者创造了价值。我们大家用热烈的掌声欢迎伍永刚博士发表银行业的主题演讲。

　　伍永刚：各位下午好，今天向大家汇报银行板块，增增长可期，估值优势凸显。关于银行业净利润的增长和增长的前景，一直以来有很大的分歧，我们现在依然坚持认为，银行业09年净利润是净增长5%—10%，而且把增长幅度向上调了，主要的驱动因素是三个，一个是规模的扩张，第二个是中间业务，第三个是费用收入比略有下降。我们认为银行在接下来的二季度和下半年，银行股跑赢大盘。投资策略重点推荐深发展、浦发等。

　　接下来分三个部分。这里有一个重要的政策，一个是下调存款准备金利率和降息，我们认为二季度二率双降的可能性很大，但是我们现在认为二率下调的可能性会受到央行政策的微弱影响，有可能延后。不过央行我们认为它不可能立即转向紧缩政策，比如说限制信贷的增长，这种极端大幅度的转变可能性不大，很有可能通过窗口指导，就是原来是鼓励信贷的投放，支持经济的增长，接下来可能转向银行的信贷投放，稳健归于理性化。关于公开市场的操作是宽货币政策转向了适度宽松。人民币汇率我们判断在振荡当中走向缓慢升值。这个主要是人民币汇率缓慢升值针对美元，和综合的汇率有点儿不一样的。

　　我们对于银行最利好的政策并不是宽松的货币政策，而是积极的财政政策对银行最大的利好。第二部分我们想简要的说明一下，我们为什么支持银行股五大理由概括。第一个我们认为信贷投放的超预期对于银行盈利产生非常正面的支撑。第二个就是政府的保8使得信贷的资产质量普遍的超出预期。加上08年第四季度银行普遍的拨备，这样会使得以后的银行信贷拨备的压力进一步的减轻。第三个原因，虽然银行的净息差利润受窄的幅度可能超预期，但是我们认为1月份以后可能触底回升，银行估值优势明显。第四就是市场氛围银行的流动性非常充足。

　　银行的信贷增长我们有两个图，一个是对银行人民币贷款增速的预测，这是左边的图形。我们从这里可以看到，3月份已经达到了高点，我们认为接下来将会步入信贷高增速、低增额的格局。所谓的高增速就是同比增速仍然很高，20%以上的高增速，但是信贷的增长肯定会下来，比如8000多亿或者上万亿这样的一个增长，逐步的回调到4000亿、3000亿这样的正常水平，这样带来了一个心理的适应过程。我们预测全年的人民币信贷增长是7.39万亿。

　　这里我们对3月份或者说一季度的信贷增长做了一个简要的评论。我们有三点要关注，一个就是刚才我们讲了高增长低增额的格局。第二央行票据融资占快速比下滑。第三对于央行货币政策发生的微妙影响。上市银行里面，双降的依然有，比如说工行，我们预测它是双降，还有其他银行也是双降，还有部分单降，单降就是他不良贷款的比例下降的，但是不良余额是上升的，比如浦发银行。

　　关于中间业务，我们给出的预测是09年银行的中间业务保持一定的增长，增长速度15%左右，主要的驱动因素在这里。有一个重要的因素，银行的财务顾问、承销等等，这部分的增长在09年继续，还有一部分是投资收入，在08年的时候有相当一部分的债券浮赢在09年兑现。流动性的进一步充足，刚才做宏观分析的时候我们已经提到了，第一个三月份的贸易顺差继续反弹，这样进一步提高流动性的充足做支撑。第二个就是一季度、二季度到期的央票等等接近两万亿的水平。再加上央行本身的政策走向不会有根本性的逆转，最多就是做一个微调。我们二季度以后银行的流动性依然是充足的状态。我们可以举出很多这样的图形，在底部的时候买入金融股，包括银行、证券、保险，在这个周期里面，到最后是能够远远跑赢大盘的。

　　第三部分就是估值水平来看，估值水平最大的防御性，我们可以简单的计算一下，目前的工行、建行、交行他们的分红收益率达到了4%以上，超过了一年期的定期存款的利率。如果对于大资金来说，我买这些银行股，我一年的银行分红收益率超过一年定期的存款利率。同时我还可以享受充足流动性条件下的差价收益，这个是非常可观的，我们认为将来的大资金更加钟情于银行股息。这里可以看到，一个从增长前景来看，09年我们可以看到这个图形，它是一个典型的，是一个明显的底部，从2010年以后，我们认为银行的净利润增长回归正常。

　　接下来我们可以看，这里给大家指出一下，银行09年净利率增长5%—10%，但是1季度将出现小幅度的负增长。从全年来看它的正增长，我们认为它的幅度是提升的，那是因为实际上到后面的拨备压力进一步下降，也就是到三、四季度的时候，从银行同比净利润增速来看，一季度就是底部，尤其到了第四季度银行的净利润大部分的同比增长。

　　我们重点推荐的银行股票就是深发展、浦发和工行，我们预测这三家银行将在第一季度，其他银行有可能负增长的前提下，他们依然是保持正增长。包括建行可能接近负20%的增长，交通银行原来我们是增持评级，兴业银行也是增持评级，但是1月份他们都有可能出现负增长。这三家银行，我们预测全年和一季度都是正的增长，具体的理由我们都概括在这里，我们就不一一讲了。谢谢各位。

　　主持人：非常感谢伍博士精采的演讲。接下来进入房地产行业的发布。现在房价怎么走，房地产的股票值不值得买入，是不是值得机构投资者重配，这些都是大家非常关心的问题。我们下面有请房地产行业的首席分析师孙建平先生给大家做主题演讲。他是国泰君安资深的房地产研究员，他曾经在06年的时候获得新财富房地产行业最佳分析师第二名，07年和08年是连续两届蝉联了房地产行业的最佳分析师第一名。下面请大家用热烈的掌声欢迎。

　　孙建平：谢谢各位朋友。我给大家简单回报一下我们对二季度房地产行业的大概看法。我的观点很明确，就是四个字“阴转多云”，这里面稍微展开一下就是这样。现在的房地产行业或者二季度的房地产行业放在和08年的房地产行业比较，或者放在08年和09年房地产行业预期的比较是阴转多云。这个行业不会有太大的问题，说白一点就是房地产公司破产的机会不是很大。第二就是二季度的房地产行业，或者稍微延长一点，比如5、6、7月这三个月的时间来看，国内的房地产行业很难说走出一个反转的态势，所有都是阴转多云。

　　给大家简单汇报一下为什么做出这个判断。第一想和大家说的结论是，3月份的成交量各大城市，已经接近这些城市07年高峰时候销售量的水平，除了北京以外。这个3月份的成交量是在今年1月份以来环比大幅度反弹基础上实现的，4月份的成交量可能也得到维持，但是5月份的成交量环比可能有一定幅度的回落。这个回落不足以改变前面讲的阴转多云的看法。

　　第二个对于房价。房价来看，我们还是按照成交量一样的时间来看，除了广州、深圳，房地产回调30—50%，接下来天津、苏州一部分的二线城市，各个城市的具体回调幅度不一样。北京回到08年年初的样子，上海的房价是回调幅度最小的，大概是回到08年三季度的样子。

　　接下来看购买方面做进一步的分析，从房价和成交量进一步分析的话，到底谁在买房子，这个对于后面的判断比较重要。结论很简单，如果你从这些城市的所买房价的套均面积和这些房子成交主力的成交价格，分布的档次来看的话，可以得到结论，去年11月份以来或者今年1月份主力是高端需求和一部分的改善性需求。这10多个城市的平均成交的套均面积在100平米左右，这个相对于这个城市历史上的套均面积有一定幅度的下降。价格就是这张表，成交量50—70恩%是这个城市房价最后一档或者最后两档，高端需求和部分改善性需求，今年一季度销售量的贡献，成交量的回暖有一部分是降价的效应。另外一个就是他们对于政策很敏感，可以看到政策在利率所付比例，包括二次房贷有所放松。

　　结论就是二季度、三季度成交量得到进一步的放大或者保持的话，必须是改善性需求和投资性需求可以跟上。这个现在很难讲改善性需求和投资性需求一定会跟上。5、6、7三月份，这一段时间成交量可能有一定幅度的回落。

　　第二个就是我们换一个角度看政府、开发商在这个层面怎么想，这个想法对行业有什么影响。对于开发商很简单，他第一个会加快推动的速度，因为他有钱了，这个钱一个是销售回暖达到的现金回笼，资金压力没有以前那么大。第二个就是本身货币政策的环境比较宽松，所以他会加快推广的速度。这一点对于行业的复苏不是很有利。第二点就是提价，尤其现在可售的房源不多户选择提价，这个对于行业复苏不是很有利。整个来看，开发商这块策略不是对行业复苏太有利的对策。

　　第二方面就是政府，政府的态度可以看出来他对成交量是高度关注的，这个是必然的。房地产行业相关的税收和开发商的销售占了地方才财政的30%左右。政府会高度关注成交量，他不会希望房价上涨，这种态度对于行业复苏非常有利。第二就是在目前成交量下，他不太可能出台进一步的刺激政策，所指的就是购房退税的极端手段，他可能有这种意愿，但是不大敢推崇。

　　整理总的结论，就是结合购房者、政府、开发商三个主体，再结合需求、供给和房价一个判断，我得到的结论，行业正在经历的，行业前景是反弹，反转趋势不明确。第二就是很多城市房价调整尚未到位，在未来一段时间内政策真空期中，房价更重要，决定成交量。房价和成交量之间的反复，即行业多重博弈还会持续。第三就是供给高峰还没有完全过去，确实这段时间库存有一定程度的下降，但是真正的供给还是压力比较大。所以基本上维持我们在去年12月3号行业策略报告的判断，最快的话接近9月份有可能出现行业的复苏。行业大趋势有好转的原因是什么？就是行业的宏观环境大有改善，资金宽松、通胀潜在预期。

　　如果从行业过度到房地产板块来讲的话有两点，第一点就是现在A股主流地产公司估值是处于合理偏高的区域，这个要得到支撑的话需要对预期有改善，就需要后面的成交量持续保持一个放大，现在来看是比较难以下决定。第二个就是和今天主题有关的，你偏高的估值得到支撑的话必须大幅度下降，流动性大幅度增加，这是估值上的判断。

　　行业落实到个股是这样。第一个是我们侧重个股，关注区域。区域这块主要建议大家关注两个区域，一个是珠三角，珠三角大家分析到了，房价调整最充分的地方成交量反弹的幅度最大。也就是说行业在珠三角的区域面临太多下调的风险，它的业绩弹性很大，会率先有预期的改善。另外一个就是海西区域。

　　第二是大股东资产注入预期明确。上市公司如果从大股东手中获得低成本的资源，它的公司价值是可以得到有效的提升。第三个是土地的资源优势比较突出，RNAV估值吸引力。第四个就是土地购置的机会，一个是创业板，我们给大家推荐过。还有一个就是新能源+地产的模式和传统能源+地产模式。股票选择的思路，下一轮你要做配置的时候，或者说确实流动性推动行业再往前走，你可以从这些角度选择这些股票。这是给大家提的一个思路。谢谢大家。

　　主持人：非常感谢孙建平先生精采的分布。今天下午我们宏观策略以及金融地产行业的研究报告发布内容就全部进行完了。下面的环节我们进入一个媒体提问的环节。我们几位研究员和我们的首席经济学家都在现场，如果大家有问题的话请举手示意，进入到这样的一个互动环节里面。

　　提问：我是新闻晨报的，我想问一下孙建平老师，因为现在南汇要纳入到浦东板块，不知道您怎么看待南汇地产公司的估值？

　　孙建平：这个没展开，刚才我说了第三个思路就是土地资源的价值这块。因为在南汇和浦东新区，它有土地资源布局的问题。浦东这这个功能区，尤其是张江集团等得到一些增量的土地。这个要是能落实下来的话，对公司的价值有一个支撑吧。张江高科是比较明确的，就是大股东的资产会逐渐注入到上市公司里面，从资料可以看到大股东和上市公司这块是比较兼容的。第一个结论确实它对这些公司的价值空间提升有帮助；第二个就是相对来说张江高科更确定一点，集团的资源优势转化为股份公司的业绩回报相对更确定。

　　提问：我是中国证券报的，我问一下翟鹏研究员，刚才推荐了银行和地产。但是我们今年了解了市场大盘蓝筹股的表现不如主题类的股票表现。接下来在这个市场新高以后量放的比较大，下面的市场热点有哪些转换？

　　翟鹏：从最近的投资风格可以看到，最近涨的最快就是高危害的股票，强周期的，比如煤炭、有色、房地产增β值比较高。银行的基本面比较好，估值比较低，但是资金量相对来说比较大，整个流动性没有足够资金收不起来。现在市场主力都是寻找弹性更好的股票，如果市场和我们预料的一样能够出现回调的话，对于银行股有相对比较好的收益，也就是相对大盘而言。我觉得从投资风格来说我们是稳健和保守一些，我们觉得像家电设备等这种都是确定性比较强的。我们认为像有色、煤炭他们的估值水平已经充分反应了甚至超出反应了未来美好的预期，我们对于这些行业不推荐，而予以减持。我们认为股市不是一个V型反转，而是一个N型走势，应该选择比较便宜的股票才是最好的选择。

　　提问：我是香港商报的。我想请问各位专家，对香港经济的彻底回升有什么预见，对于香港的房地产市场有什么预见？

　　孙建平：香港本地的房地产市场我研究的不多，但是从内地这个市场理解来看，根据我们宏观策略对于经济的判断应该有一个比较好的表现，因为香港的房价我记得是去年大概9月份以后开始暴跌的，我觉得可以乐观一点，包括在香港有部分业务的地产股也可以是大家关注的范围。

　　李迅雷：香港宏观经济方面我想还是受到欧美经济影响比较大，另外一方面因为香港主要是一个金融中心和一个贸易中心，作为金融中心来讲的话存在去杠杆化的过程。目前来讲，香港股票市场的估值还是偏低的，因为受到欧美去杠杆化过程，有一些金融资产被过低的抛售。另外贸易还是受到全球贸易的影响，今后随着进出口恢复反弹以后，对于香港可能有利一些。

　　另外一方面我想在国内推人民币贸易结算，这个我觉得香港在这方面还是有很大一个空间的。因为香港作为人民币业务的话有先天的优势，所以我觉得整体来讲的话，香港的经济在金融方面取决于欧美，在贸易方面取决于中国和西方国家的贸易来往，讲贸易保护主义的话我觉得不大会盛行的。如果搞贸易保护主义，对于各个国家都是损失。但是由于经济活动不可能恢复到07、08年这样的水平，整个经济增长幅度都应该下一个台阶。谢谢！

　　提问：我是第一财经日报的记者，我想请问一下李首席两个问题。第一个报告当中写到了巨额的信贷投放真正进入实体经济的占比其实比较小，提到大量资金预计在金融机构的。我想请问判断的依据和理由是什么？第二个问题是您对今年银行信贷结构的变化是怎么看的？谢谢！

　　李迅雷：具体数据我不一定记得很清楚，大概我们国家的信贷在我们固定资产的投资是20%左右，这个说明随着中国经济越来越市场化以后，民营经济占的比重在上升的，占GDP比重已经超过50%以上了。这种背景下，即便出现高速的增长，它对整个固定资产的投资增量比例还是非常有限的。在一个主要的信贷投放还是主要流向公共部门，公共部门主要和基础设施建设、四川救灾建设，还有一些是公益性的投资部分相关的。所以说目前来讲，虽然我们已经是信贷规模增加很大了，但是我们可以看到，M1的增幅并不大，M1实际上反应企事业单位经营活动的总规模反应。在M1在12月份有所上升，但是总体上升的幅度远远小于M2，说明大量的钱还没流入到实体部门的里面去。金融体系里面不一定在金融机构，在金融体系里面循环，如果落到实体经济，无非就是通过消费来吸引，或者通过吸引投资来吸引，这两个方面，我期待第二季度会有所好转。但是在第一季度的话还没有根本性的改观。所以我这里就是想强调一点，大家对于流动性的表述一直不够确切，大家讲流动性宽松、流动性过剩和流动性改善，流动性的本意是什么？流动性的本意就是变现的能力，就是资产变为现金，或者是现金再转为资产，转为资产的过程当中并不会对资产价格产生多大的冲击，这个叫流动性好。所以流动性是一个相对指标，不是一个绝对指标，很多人把流动性当作流动指标了，它相对指标反应在实体经济当中，我们的贸易和私营部门的投资，我们的消费并没有一个非常大的改观。包括我们农民工的流动性，它也是一个流动性指标，所以这一点来讲，将来要考察M1的增幅和M2的增幅之间的比较。如果说这个比例提升的话，整个实体经济会得到一个好转。

　　主持人：我们今天的宏观策略以及重点行业的发布会进行到这里，非常感谢大家的光临，也非常感谢大家认真的记录。在这里我也感谢我们的宏观研究团队、策略和行业研究员的辛勤付出。今天的发布会到这里。

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