David A. Rosenberg

　　美国经济增长严重依赖于强劲的本国消费。只要就业市场持续低迷，我们就可以断定，当前经济指标的回升不过是暂时性反弹。如果联储希望通过货币政策来战胜危机，就必须在长期利率上做文章。

　　衰退何时会结束？最近不少投资者在关注这个问题，尤其是近期市场开始出现好转，似乎黎明的曙光已不再遥远了。

　　伴随着全球资本市场的回暖进程，美股在2009年第一季度出现回升。更重要的是，在财政部救市举措和美联储定量宽松的货币政策下，持续告急的债券市场进入风平浪静时期。因此，投资者畅想复苏也不是没有道理。

　　失业阻碍复苏

　　那么，经济是否即将复苏了呢？我想说，为时尚早，那些只看到市场积极信号的投资者，不妨看看当前糟糕的就业市场。

　　美国经济增长，严重依赖于强劲的本国消费，而美国也无法找到新的增长点来取代其地位。因此，如果要指望经济复苏，首先要看就业市场出现逆转。根据劳工部发布的3月份非农就业数据，美国失业率为8.5%，达到了近27年来的最高水平。而且，我们预计，未来还可能再创新高。

　　很难想象美国就业市场究竟有多么糟糕。在经济危机挥之不去的阴云下，美国所有行业都出现了萎缩。在美林监测的行业中，只有医疗保健业的就业人数在2009年有所上升，其他诸如我们之前非常看好的教育业，就业人数也出现了减少迹象。在容纳就业人数最多的制造业，灾情最为惨重。

　　美国失业情况还可能比数据显示的更糟糕。根据劳工部数据，仅3月就有120万美国在职劳动者失去了全职工作，从而让危机中的失去全职工作的总人数达到了820万。

　　但是，美国经济结构异常复杂，其内部也存在较强的抗风险能力，因此，不少居民在失去全职工作之时，还能够获得一份养家糊口的收入。美林认为，820万失去全职工作的居民中，有不小部分选择接受了弹性工作制，或者从事了兼职工作（很可能是原先的公司做出了调整）。美林估计，当前有数百万居民，从事着各类的兼职工作。

　　如果美国经济当真出现了复苏迹象，是不可能有如此规模的兼职就业人数，毕竟兼职就业只是权宜之计。因此，如果只计算全职就业，美国失业情况要更加惨重，我们预计，美国失业率可能已经达到了15%。

　　无论如何解释，美国现在就业数据都可以用非常糟糕来形容。而且，从历史经验分析，就业市场出现复苏，也都需要一段时间。因此，就业市场绝无可能在一个月之内就完成突变，美国经济也不可能突然走上正轨。

　　简单来说，只要就业市场持续低迷，我们就可以断定，当前经济指标回升，只不过是在货币政策和财政政策的双重刺激下，出现的暂时性反弹。资本市场回暖同样如此，近期美国股市中反弹最为明显的三个板块为零售、房地产开发和休闲娱乐，它们较低点反弹了30%~40%。但我认为，这可能只是昙花一现。试想一下，如果消费者连薪酬收入都无法得到保证，又有多少钱可供消费呢。

　　就业对消费的影响比对经济复苏更直接，因此美林认为，在失业重压之下，美国消费行业股票反弹是非常脆弱，缺少支撑的。我想，同样的道理，也适用于其他失业情况比较严重的经济体。

　　下调长期利率

　　可以说，当前经济出现小幅回暖迹象，美联储和财政部功不可没，未来美国的艰难岁月也同样要依靠政策刺激来度过。随着美联储一再下调利率，有投资者指出，奥巴马政府的刺激政策过于激进了，但美林并不这么认为。事实上，自危机爆发开始，美联储调整的利率主要是短期利率，包括银行间市场利率和再贴现利率，该利率调整的功能主要是为市场注入流动性。

　　流动性的注入让许多金融机构免去了灭顶之灾，但却无法改变企业的经营业绩。对绝大多数企业来说，它们并不会通过短期信贷市场来融资，更何况短期信贷市场的变数非常之大。因此，如果美联储希望通过货币政策来让美国经济战胜危机，那么必须要在长期利率上做文章。美林预计，美国长期信贷利率都应该有所下调，其中长期国债利率至少需要降70个基点。因此，美林也认为，联储购买长期国债的决议非常积极。

　　此次经济危机波及之广，程度之深，我们这个行业中的许多年轻人都不曾经历过。因此，要战胜这样规模的经济危机，不仅需要来自政策方面的作用力，还需要私营企业出现复苏。这也就是我们认为有必要下调长期信贷利率的原因，毕竟在私营企业的资金成本中，长期信贷占比最大。

　　因此，可以期待，未来信贷市场的调整幅度还会更大。

　　新兴市场不会采取定量宽松

　　欧美央行的信贷市场干预力度越来越大，近期伦敦的20国集团峰会更是让欧美各国有可能在未来协同发力。这对新兴市场又会造成什么影响呢？美林认为，当发达国家都选择定量宽松货币政策作为主要商业银行的纾困之道后，新兴市场央行必须对流动性更加警惕。

　　某些投资者认为，新兴市场经济体也可能伴随欧美采取定量宽松货币政策。美林对此不敢苟同，认为采用这一政策的可能性很小，这源于新兴市场政策环境与欧美存在极大不同。具体来说有以下几点：

　　首先，在全球化背景下，新兴市场还有着较大增长潜力，增长前景也比欧美更乐观，同时通胀重新启动的隐忧也还存在。

　　其次，新兴市场央行驾驭定量宽松政策带来信贷创造和流动性的能力还不成熟，同时某些国家对央行购买本国资产还有法律缺陷，动用这一政策可能存有司法障碍。

　　第三，新兴市场国家的流动性状况还比较良好，由于本国储蓄率尚高，同时信贷市场运转相对正常，资产交易也比较正常。在此情景下启动定量宽松政策，很可能让原本高估的本地资产价格上涨失控。

　　最后，欧美国家也不愿意让新兴市场货币因为定量宽松政策而出现贬值。在之前的贸易争端中，关于新兴市场低估本国货币来增强竞争力的说法就不绝于耳。因此，欧美国家不希望新兴市场国家为了应付金融危机而染上如此严重的后遗症。

　　同时，我们也想告诉投资者，定量宽松货币政策是有着特定的适用环境的。在我们看来，在那些受危机干扰严重，2009年预期经济增长率明显低于历史均值的经济体，启用定量宽松货币政策存在必要性。

　　根据美林数据，过去10年，欧美发达国家经济增长率均值为0.46%，但2009年的预期增长率只有-3.3%；而同期的新兴市场国家经济增长率均值为5.27%，2009年的预期增长率也不过回落到了2.5%，其中亚太新兴市场的2009年预期增长率只不过从平均值7.06%下降到4.8%。

　　因此，韩国、印度和泰国等亚太新兴市场国家，对信贷市场的调整也必须谨慎，确保刺激力度在经济体的可承受范围之内。■

　　（作者为美林美国首席经济学家，齐忠恒译）

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。