房四海/文

　　投资钟模型代表的战略资产配置决定着90%左右的美国基金投资组合收益，虽然中国实证结果并不完全一致，但其投资哲学是完全适用的。我们认为，目前中国经济处于复苏阶段，可以超配强周期行业股票。

　　一般投资理论都倡导如何选择证券和如何择时，全球战术资产配置通过关注20多个国家和地区，通过30多种交易工具将此发挥到了极致，作为投资者的你，真该这么做吗？

　　答案或许大大出你意料！来自Brinson、Singer和Beebower对82家大型、多元化投资的美国养老基金1997~1987的投资组合样本实证研究发现，战略资产配置（也称大类资产配置）决定着投资组合收益的91%。耶鲁大学教授Ibbotson和Kaplan2000年研究美国共同基金和养老基金的投资收益时发现，战略资产配置对共同基金和养老基金解释程度的中位数分别为87.6%和90.7%。

　　我们通过对国内市场的实证研究发现，开放式基金收益的77.8%和封闭式基金收益的74.6%可以由战略资产配置来解释；开放式基金之间的绩效差异中，58%归因于战略资产配置，择时因素仅占4%，剩余近40%可归因于选股等因素。

　　那么，如何进行战略资产配置呢？一种有效的方法是美林投资钟模型。它是一种将资产轮动及行业策略与宏观经济周期联系起来的直观方法。该模型并不特别关注估值这个通常被认为最重要的因素，却能得到惊人一致的结论。

　　根据美国30余年的数据实证表明，当经济周期在不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。同样，投资钟模型还提供了一种非常有用且简便的行业板块投资策略。

　　我们通过对国内实证分析，尽管中国市场的实证结果没有美国市场显著，但投资钟模型仍是国内市场的一种有效分析方法。

　　因此，分析经济周期（这里是指经济周期，并不是经济长期增长），包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们采取战略资产配置的核心工作。

　　投资钟原理

　　那么，美林投资钟具体是怎样的呢?

　　根据经济增长和通胀状况，美林投资钟将经济周期分为于衰退、复苏、过热与滞涨四个阶段（如表1）。在每个阶段，相应的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而位于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市（如图1）。

　　但现实中的经济规律，往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。因此，我们在大类资产配置研究中，需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。

　　那么，美林投资钟到底是如何具体运转呢？

　　在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通货膨胀率更低。企业赢利微弱并且实际的收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，导致收益率曲线急剧下行。

　　此时，债券是最佳选择，根据美国过去30余年的数据，该阶段的债券实际回报率达到了9.8%，远远超过其3.5%的长期回报率。处于投资钟对立位置的大宗商品表现最糟糕。

　　在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通货膨胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。

　　此时，股票是最佳选择。过去30余年，该阶段的实际收益率达到了19.9%，远超过长期6.1%的均值。现金回报率很糟糕。大宗商品的投资回报率是负值，但这主要归因于油价下跌。

　　在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。

　　此时，大宗商品是最佳选择。过去30余年，该阶段的实际收益率为19.7%，远超过5.8%的均值，而债券表现最糟糕。

　　在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐，企业的盈利恶化。

　　此时，现金是最佳选择。过去30余年，该阶段的年均实际回报率为-0.3%，股票表现最糟糕，为-11.7%。需要指出的是，同期大宗商品年均回报率达到了28.6%，这主要是20世纪70年代石油危机的冲击，掩盖了非石油类大宗商品价格的下跌。

　　为使上述结论更严谨，我们还对其进行了方差分析。结果显示，99.9%的可信度认为资产在不同阶段的收益率差异不是因为我们抽取了特殊的样本而导致的结果。此外，使用单侧T检验，发现至少有95%的可信度可以认为，使用处于投资钟对立位置的资产做配对交易，其收益可以超过大市。

　　中国市场实证

　　我们采用相同的数据处理方法，来检验中国市场情况。用GDP季度同比增幅减去中国经济潜在增长率（假定为10%）作为产出缺口数据，同时，我们采用宏观经济景气指数（预警指数）来标示每月经济增长方向。用CPI同比数据代表通胀。

　　首先把1991年1月后的每个月份归为经济周期的一个阶段，再分类汇总后扣除通胀，比较经济周期的4个阶段中几类资产的实际收益率，所有收益率都是月度收益率，没有折算为年收益率。

　　在衰退阶段：债券收益率最高，处于对立位置的大宗商品收益率最低。从T检验的结果看，债券、股票>现金>大宗商品。

　　在复苏阶段：债券收益率最高，股票次之，处于股票对立位置的现金表现最差。从T检验的结果看，债券>现金；债券与股票以及大宗商品的收益无统计上的差异。

　　在过热阶段：股票收益率明显高于其他三类资产，而且在统计上显著。与大宗商品处于对立位置的债券的收益率最低。T检验结果显示：股票>大宗商品>现金、债券。

　　在滞胀阶段：大宗商品收益率最高，债券收益最差。从T检验结果看，四类资产收益率不存在统计上的差异。需要强调的是，这里定义的“滞涨”有别于经济学中的滞胀，是增长率下滑同时通胀上升的经济状况。

　　我们采取类似的方法，来分析中国的行业板块，发现如下IT、木材VS. 金融、纺织和水电 VS. 传播、木材的几对行业，在经济周期的不同阶段收益明显负相关。

　　具体来说，在经济衰退时期，IT与木材行业的收益相对较高，但仍为负收益；在经济过热阶段，金融与纺织行业的收益较好。在经济复苏时期，水电、采掘、地产以及金属行业的收益状况好转；在滞涨时期，石化、传播与木材的收益状况业绩相对优异。

　　但需要留意的是，T检验的结果并不显著。对行业分析结果检验的显著性水平要显著低于对资产类的检验。这与中国企业产业链形态不完整有关。

　　中美市场略有差异

　　以上中国市场的检验结果都没有美国市场显著（如表2），但结论基本一致。我们认为原因有五：

　　第一，对产出缺口的定义有差别。我们只是粗略假定中国潜在增长率恒定为10%，而美国市场则根据OECD估计的美国经济产出缺口数据。

　　第二，我们用CRB指数代表国内大宗商品价格走势，但中国因素对国际大宗商品价格走势的影响只是在最近几年才开始较为显著。

　　第三，我们使用国债指数与企债指数月收益率的简单平均作为债券收益率，没能找到数据超过10年的综合债券指数。

　　第四，我们的样本最长是14年，而美国则超过30年，可能会有统计上的差异。

　　第五，最重要的是，中国的CPI是被人为操控的。

　　超配强周期行业股

　　虽然中国市场的实证结果并不与投资钟模型完全一致，但基于宏观的投资哲学在国内市场完全是适用的。

　　也就是说，当经济增长率和通胀同时下行时，经济处于“衰退”阶段，可以预期到央行放松货币政策，投资债券会是一个不错的选择；而当经济增长率上行，而通胀仍处于下行阶段时，经济“复苏”，企业盈利增加，投资股票会是一个不错的选择。而此时，经济复苏会带动强周期行业率先复苏，做多这些行业会获得高水平（阿尔法）的投资组合收益。

　　我们通过采用PMI各类指标、信贷数据以及工业发电量互相校准，认为中国经济在2008年第四季度见底以后开始反弹，目前处于复苏(通货再复涨)阶段。有鉴于此，我们认为，可以超配股票中的强周期行业。另外，本轮小周期大宗商品领先宏观，属于政策扰动，这正是避免大萧条的苦药。■

　　（作者为宏源证券首席经济学家兼首席金融工程师）

　　表1：投资钟的资产配置方法

　　阶段 增长

　　率* 通胀率 最佳资产类别 最佳行业板块 收益率曲线斜率

　　Ⅰ 衰退 ↓ ↓ 债券 防守性增长 牛市陡

　　Ⅱ 复苏 ↑ ↓ 股票 周期性增长 -

　　Ⅲ 过热 ↑ ↑ 大宗商品 周期性价值 熊市平

　　Ⅳ 滞涨 ↓ ↑ 现金 防守性价值 -

　　来源：美林全球资产配置小组、作者。

　　表2：中国和美国四大类资产的收益率比较（%）

　　　 债券收益 股票收益 大宗商品收益 现金收益

　　 美国 中国 美国 中国 美国 中国 美国 中国

　　Ⅰ“衰退” 9.8 0.92 6.4 0.65 -11.9 -0.97 3.3 0.23

　　Ⅱ“复苏” 7 0.66 19.9 0.45 -7.9 0.24 2.1 0.17

　　Ⅲ“过热” 0.2 -0.28 6 4.65 19.7 1.44 1.2 0.15

　　Ⅳ“滞涨” -1.9 0.13 -11.7 0.47 28.6 0.52 -0.3 0.43

　　均值 3.5 0.32 6.1 1.09 5.8 0.09 1.5 0.22

　　来源：美国数据为1973年4月2004年7月。债券收益数据源于美林美国国债或机构债指数，股票收益数据源于标准普尔500综合指数，大宗商品收益使用高盛商品指数总体回报率，现金收益用三月期国债收益计算；年均回报率计算采用几何平均。中国债券数据样本区间从2003-032008-12，其他几类资产的样本区间是从1995-022008-12；股票数据选用上证综指，大宗商品选用CRB现货指数，现金选用金融机构人民币三月定期存款基准利率，债券收益选用国债指数与企债指数月实际收益率的简单平均。

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