汪涛

　　最近几周中国经济数据喜忧参半。尽管先行指标表现出了积极的迹象、并且经济活动似乎已经见底，但2009年1季度的GDP同比增速和3月份工业生产数字可能仍将会较为疲弱。更重要的是，全球金融危机仍在持续，并且由于G3经济的萎缩、外需仍在下滑。考虑到大规模且迅速实施的经济刺激政策，仍旧疲弱的经济活动数字究竟有多令人担忧呢？中国是否如一些市场观察人士所说的那样需要新的经济刺激政策呢？

　　我们认为不需要。GDP增速在2008年4季度已经见底，季度环比增速已经开始反弹。尽管外需在未来几个月内预计仍将非常疲弱，但随着预期、贸易融资以及降低库存行为在全球范围内开始正常化，出口将会企稳并将减少对经济增长的拖累。同时在国内方面，大规模经济刺激政策的快速推进已经提振了信心、增加了固定资产投资支出，从而带来了企业订单和工业生产的一些早期反弹。我们预计经济刺激政策（新增银行贷款的规模和增速是最好的印证）的全面效果将在2009年2季度开始体现，届时年化的GDP季度环比增速可能会超过12%。

　　显而易见，今年的经济复苏不会由出口增长带动，也当然不会由出口相关投资增长来带动。然而，全球贸易和中国出口在过去几个月的暴跌很大程度上是由于贸易融资冻结、并且国外经济面对极端不确定的环境大规模降低存货所致。随着预期开始企稳，我们预计出口订单将在未来几个月反弹———事实上，采购经理人指数（PMI）中的出口订单、以及中国的港口吞吐量，都已经表现出改善的迹象。

　　中国的经济刺激政策已经使投资者的信心反弹、金属行业产品订单和生产增加、并且基础设施相关投资大幅增长。此外，房地产价格和利率的下跌以及减税，已经在最近几个月帮助促进了房地产和汽车销售。因此，我们估计年度化的GDP季度环比增速已经从2008年4季度的2.6%大幅反弹到了6.8%。

　　更重要的是，银行贷款前所未有的爆发式增长（3月份季度环比增速将近40%）意味着未来的政府相关投资将大幅度增长，未来数月经济的季度环比增速将强劲反弹。尽管我们之前早已强调中国将更多地依赖于信贷而非财政支出来刺激国内需求，但过去4-5个月的贷款增速还是大大超出了我们的预期。我们最近的实地调研表明目前存在着一个完美的组合：有着“投资饥饿症”和“软预算约束”的地方政府，有着良好资产负债表和充足流动性的银行，以及来自中央政府的指令。这个组合在推动投资导向型增长时的力量是不可低估的。

　　那么又该如何看待最近钢铁产量和价格下跌、用电量下滑、以及私人部门投资疲弱呢？这些难道不意味着最终需求仍然疲弱、大规模的银行贷款尚未转化为实际支出和订单增加吗？

　　世上并不存在魔法棒，经济刺激政策需要时间来反映到投资活动和订单的增长上。我们认为政策发布和带来最终订单的实际开工建设之间，至少存在着4-5个月的时滞。尽管财政资金和配套的银行贷款已经迅速发放，基础设施项目的开工建设预计到2009年2季度才会显著增长。鉴于此，固定资产投资也已经成了一个先行指标而非一致指标，因为一些已宣布的投资支出在实际投资活动发生之前就被计入在固定资产投资中。

　　在金属行业，交易商很早就预期到经济刺激政策相关的需求将会增长，并且在2008年12月开始增加他们对钢铁产品的订单。这导致了钢铁产量的较早复苏，并由此使钢铁存货在最终建设需求反弹前就已经开始增长。这个时滞给价格、产出以及2009年3月底的用电量带来了下行压力。

　　总之，我们认为中国由经济刺激政策引导的内需复苏已经开始，并且目前不需要额外的刺激政策。事实上，考虑到银行贷款的增速，下一步的政策需要控制信贷增速和地方政府的投资冲动，以降低大规模资源错配、资产价格泡沫、危害银行体系等风险。

　　（作者为瑞银证券经济学家）

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