超配电子通信、银行、商业零售、医药和煤炭等预期好转行业

　　□国海证券研究所

　　

　　我们认为，二季度市场将保持震荡上行格局，一季度业绩公布或将引发市场对各行业增长预期的重新调整，行业的市场表现将明显分化。基于对国内外经济逐渐走出困境的预期，配置上倾向于预期好转的行业，建议超配电子通信、银行、商业零售、医药和煤炭。

　　外需放缓压力减小

　　我们认为，中国外需下滑预期将会有所改善，美国经济恢复的两个必要条件——房价停止下跌和银行系统恢复稳定开始借贷已经基本具备。而众多经济领先指标则出现了好转迹象。

　　首先，银行系统恢复借贷的必要条件已经具备。美国10年期国库券与联邦基准利率之差已经高于200个基点，从历史趋势来看，银行惜贷的局面可能会因为利润的吸引有所改善，金融机构的贷款发放正变得有利可图，银行惜贷的局面或将有所改变。

　　其次，房价收入比正在接近历史低点。美国2009年1月底的房价收入比已经下降到3.2，低于2000年房产上涨前3.4的水平。从美国30年固定利率与抵押银行协会购买指数负相关关系可以看出，30年固定利率的下跌将会促使购买指数的上升，而目前申请抵押贷款的申请已经显著上升。

　　第三，虽然经济领先指标预示着美国经济短期之内难以好转，但部分数据已经出现向好迹象，十年期国库券与美联储基准利率利差、住房建筑许可、货币供应量、供货方交货业绩、消费品与原材料新增订货量和非防御型资本货物新订单等均有所好转。

　　国内经济靠固定资产投资

　　目前经济中出现转好的数据主要是投资，而其也将是拉动经济增长的主导力量。对于二季度的中国经济，我们认为，在投资增长引领下可能继续回升，但是逆差阴影的显现将制约其回升的高度。而对于全年经济是否会持续向上回升，则还需观察大规模投资对民间投资的拉动及信贷资金对实体经济的支持。

　　首先，投资主导将推动经济增长低位回升。1-2月份的固定资产投资出现较大幅度回升，反映了政府政策正发挥显著效果。预计随着政策性项目的不断落实及开工，投资还将延续增长的趋势。但如果出现政府后续资金不足，而民间投资又未启动，经济的持续好转将受到挑战。

　　其次，房地产投资一定程度上将压制城镇固定资产投资高位增长。虽然近期几大主要城市的房地产交易量在节日因素及前期房地产交易成本的大幅下降下出现一定回升，但是库存的巨大压力仍将压制房地产价格以及房地产商的投资意愿。同时，由于去年二季度房地产投资增速较高，因此房地产投资可能仍将面临下滑，而这也将压制整体投资的高位增长。

　　第三，工业增加值将在固定资产投资带动下回升。从历史规律看，工业增加值和固定资产投资、信贷增速之间有着比较明显的同步关系，但是近期工业增加值与其他两者之间出现背离。我们认为，二季度这种背离将逐渐得到缓解，工业增加值将逐渐回升。一方面，政府投资项目的大规模动工在带动固定资产投资增速继续回升的同时将有利于企业生产，国有及国有控股企业去库存化逐渐结束也将带动其生产更快速回升；另一方面，外围市场尤其是美国显现一些好转迹象，大幅下滑的状况有所缓解，一定程度上有利于我国涉及出口的企业生产恢复。

　　供给调整改善行业景气

　　政府在经济底部区域所实行的产业政策有助于改善行业格局和发展趋势。传统制造业由于处于经营困境难以自发地进行产业升级，而政府主导而且强制性的政策反而有利于促进企业技术进步和结构升级。

　　政府政策的直接目标是解决需求不足，但是制约企业经营好转的反而是产能过剩的现实。以钢铁行业为例，近期钢材价格的走势充分说明，在巨大的潜在产能面前，钢铁价格目前只能保持在盈亏平衡点附近，企业自身经营艰难，难以自发解决产能过剩的难题。

　　这种“两难境地”同样体现在有色、煤炭、汽车等行业上，政府政策拉动有利于改善短期盈利。政府产业振兴计划中，绝大部分强周期行业都涉及行业内落后产能的淘汰，这些政策措施的实施，有利于行业结构变化以此改善行业增长预期，有利于行业复苏进度的加快。二季度我们更加关注有关政府产业振兴政策的具体实施，尤其是兼并重组和淘汰落后产能。我们认为，如果把握好产业振兴细则出台的时机，这些行业存在着阶段性的投资机会，尤其是产业振兴带来的整体行业发展趋势的长期改善。

　　二季度A股区间震荡

　　我们认为，A股市场二季度将保持“区域震荡、重心上移”的格局，上证指数核心运行区间约为2100-2600点。一季度业绩的公布会重新调整市场对各个行业的增长预期，行业市场表现会出现明显的分化，但是基于对国内外经济走好的预期，我们的行业配置倾向于基本面相对稳固并受益于行业预期好转的行业。

　　由于政府投资政策存在显著的地区结构，我们建议投资者关注中部省份的投资机会；另外，考虑到行业振兴政策细则还会陆续出台并开始实施，我们建议投资者关注那些能够有效改善行业发展趋势的政策，尤其是落后产能淘汰政策。我们建议超配电子通信、银行、商业零售、医药和煤炭。

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