◎ 张钰婷 王大力／文

　　2008年度，“恒瑞医药”在盈利能力、偿债能力和现金状况等方面都可圈可点，作为国内领先的医药企业，其成长性和勇于开拓也较为突出。不过，近年来“恒瑞医药”现金分红与净利润的比率却呈下降趋势。在过去中国A股市场牛气冲天的两年里，“恒瑞医药”携巨资涉足证券投资，如今熊市来临产生巨额浮亏。

　　对此，“恒瑞医药”(600276)在年报讨论中似乎有意回避。当然，在经历市场“锻炼”之后，“恒瑞医药”已开始变得谨慎。  风景独好

　　尽管国际金融危机引发了世界性的经济衰退，国内外宏观经济形势发生重大变化，同时行业中跨国医药集团加速抢滩国内市场，以及国内市场常年来积累的过度竞争，都使得医药企业的发展面临严峻挑战，但是一些医药类上市公司2008年度业绩依然喜人。

　　“恒瑞医药”是集科研、生产和销售为一体的大型医药上市企业，是国内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地，抗肿瘤药销售在国内排名第一，市场份额达12%以上，是国家定点麻醉药品生产厂家。公司的主要产品有抗肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药和内分泌药等。“恒瑞医药”的控股股东是连云港天宇投资有限公司，持有24.6%的股权，实际控制人为孙飘扬。

　　2008年度，“恒瑞医药”实现营业收入23.93亿元，同比增长20.8%；归属于上市公司股东的净利润为4.23亿元，同比上升1.97%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润达到5.7亿元，同比上升100.06%；全面摊薄净资产收益率为21.21%，基本每股收益为0.8176元。这种良好的业绩同样表现在其他一些医药业上市公司2008年年报中。

　　“仁和药业”(000650)主要从事胶囊剂、颗粒剂、片剂、软膏剂、搽剂等OTC药品的生产经营，以及相关药品、健康相关产品的批发、零售，2008年实现营业收入8.76亿元，同比增长12.56%；实现利润总额和归属于上市公司股东的净利润分别为0.97亿元和0.7亿元，分别同比增长68.11%和79.12%；净资产收益率高达22.96%，增长6.32个百分点。

　　天士力(600535)的主营业务是以“中成药”和“生物药”为主的药品研发、生产和经营，涵盖药品研究开发、中药材种植、中药材提取、药品生产、药品销售的全部业务环节，2008年度营业收入总额同比增长21.83%，净利润同比增长37.66%，净资产收益率增加3.57个百分点。

　　与房地产类似，医药行业也是一个民营企业相对聚集的领域。医药行业本身具有弱周期性，在经济形势欠佳的情况下呈现良好的防御性特点。医药企业业绩所具有的抗周期性特点，与其商业模式、资产结构及财务特质密切相关。由于属于轻资产公司，所以避免了存货积压与跌价、产能过剩等风险，也降低了其自身的经营杠杆；往往现金流充裕，从而在宏观经济环境不好的情况下，免受资金链可能断裂的困扰；并且大都具有较高的净资产收益率。  成长开拓

　　作为国内领先的医药企业，“恒瑞医药”在成长性和勇于开拓等方面较为突出，主要表现有三。

　　首先，在保持传统抗肿瘤药物市场优势的同时，强力介入造影剂、抗高血压药物等市场。年报显示，公司不仅在抗肿瘤药物市场加快提高新产品的销售金额，同时加大非抗肿瘤药品的推广力度，进一步优化产品销售结构，多个抗肿瘤、治疗高血压、糖尿病以及增强免疫力的创新药正在进行临床或者即将申请临床。

　　其次，向创新型医药企业转型，提升公司成长空间。年报显示公司2008年共投入科研经费近2亿元，获得多个新药生产批件、临床批件和多个专利授权，重视公司创新药物孵化基地建设、研究开发技术平台建设和药物大品种技术改造，多项药物入选国家火炬、国家星火计划项目、国家级重点新产品及“重大新药创制”专项项目等，被评为江苏省2008年第二批高新技术企业，从2008年起三年内减按15%的税率征收。

　　第三，国际化是其战略重点。加快大浦原料药基地建设，同时优选科技含量高、剂型独特、仿制有较高技术壁垒的通用名药申请制剂FDA认证。

　　“恒瑞医药”在年报中表示，2009年是公司发展的关键性一年，是公司实现由“仿制”向“创新”、从国内走向国际的关键性的一年。“恒瑞医药”在创新方面不遗余力，在成长开拓上迈出了较大步伐，此时更应理性定位自身主业，做自己熟悉的领域。这是因为，在近年来资本市场从高涨到低落的过程中，在付出巨大代价的基础上，“恒瑞医药”获得了宝贵的经验教训。事情的起因，则是“恒瑞医药”良好的资金状况与巨额的闲置货币资金。 资金充裕

　　在2008年度业绩大幅提升的同时，“恒瑞医药”依然保持着较强的偿债能力，2008年末资产负债率仅为10.2%，短期借款和长期借款都为零，流动比率为6.76，速动比率为5.89。同时，“恒瑞医药”货币资金充足，2008年末现金及现金等价物为3.85亿元，2008年度经营活动产生的现金流量净额为1.17亿元。

　　其实，“恒瑞医药”货币资金充足的情况早已有之。2007年三季度末，“恒瑞医药”货币资金占总资产比重曾高达44%，即总资产中有近一半是货币资金。形成“恒瑞医药”这种高现金状况的原因主要有两个方面，一是良好的经营业绩与现金流，二是大量的留存收益。2008年末，“恒瑞医药”的未分配利润与总资产的比率为40.36%，占所有者权益的比重为44.94%。

　　尽管业绩增长强劲，“恒瑞医药”在利润分配方面却呈下降的态势。比较“恒瑞医药”2005年至2007年的现金分红情况，尽管现金分红绝对额一直保持在5000万元上下的水平，但现金分红占当年净利润的比率却逐年下降，过去三年其比率分别为34.53%、24.32%与10.39%。

　　根据“恒瑞医药”2008年度利润分配方案，实现净利润4.41亿元，以2008年末总股本5.17亿股为基数，向全体股东每10股派送现金1元(含税)，现金分红数额总计为0.52亿元，同比上升20%，但占当年净利润的比率只有11.79%，仅同比提高1.4个百分点。

　　巴菲特在《通货膨胀是如何欺骗股票投资者的》一文中曾指出：“但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企业的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。”

　　从这一点上来看，如果“恒瑞医药”将留存收益再投资于收益率超过20%(其2008年全面摊薄净资产收益率为21.21%)的项目上去，显然比现金分红更利于投资者。然而，事实的情况是，这部分留存收益处于闲置状态，甚至被“恒瑞医药”用于证券投资，进而造成了巨额亏损。  证券浮亏

　　“恒瑞医药”2008年实现归属于上市公司股东的净利润为4.23亿元，同比上升1.97%，而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润达到5.7亿元，同比上升100.06%；全面摊薄净资产收益率为21.21%，而扣除非经常性损益后全面摊薄净资产收益率为28.56%，高出7.35个百分点；基本每股收益0.8716元，而扣除非经常损益后的基本每股收益为1.1元，每股高出0.23元。

　　可见，“恒瑞医药”2008年年报的利润表中出现的-1.47亿元非经常性损益项目，对公司的业绩表现影响巨大。具体而言，“恒瑞医药”非经常性损益主要来自于“持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益”项目，金额为-1.66亿元。其中，主要为公允价值变动损失，即证券投资浮亏，金额高达-1.81亿元，其主要是来自于-1.35亿元的股票投资损失。

　　不过，在公司2008年年报的管理层讨论与分析中，却对上述证券投资的巨额浮亏只字未提，只是介绍了公司营业收入、净利润和扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润的较好增长情况以及增长原因，展示出良好的业绩增长态势，却有意忽略了扣除非经常性损益前的归属于上市公司股东的净利润仅上升了1.97%，忽略了巨额非经常性损益对业绩的大幅拖累。

　　其实，对于货币资金充裕的医药类上市公司，这种证券投资的冲动不仅仅发生在“恒瑞医药”身上。以“双鹭药业”(002038)与“丽珠集团”(000513)为例。“双鹭药业”2007年度非经常性损益中包括股票投资收益2899万元与公允价值变动收益1388万元；“丽珠集团”证券投资收益和公允价值变动收益与上年同期相比增加2.09亿元，只是未计入到非经常性损益项目中。然而，时过境迁，在2008年年度中国A股市场熊市中，过去的冲动的获利如今已转变为冲动的惩罚。

　　当然，在经历市场“锻炼”之后，“恒瑞医药”开始变得谨慎，2008年年末持有1.01亿元的招商银行7358理财产品。

　　或许，对一些民营企业而言，亚当•斯密曾经说过的话还是很有借鉴意义的：“审视历史，回忆你身边发生的事，凝神思考所有你读到、听到或记忆的私人或公共生活中巨大的不幸，你会发现，至今所发生过的大部分不幸是因为这些人不知道他们何时是幸运，他们何时该静坐不动，保持满足。”

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