□北京国泰德邦投资董事长

　　赵志强

　　前几天结束的“两会”，又有代表提出国有银行引进外国战略投资者时被“贱卖”的话题。是否“贱卖”，实际是个估值问题。金融危机的爆发，使我们能把这个问题看得更加清晰。

　　按照建行公开披露的财务信息，美国银行投资建行时的入股价格是1倍PB，低于国际公认的银行业1.8-2.0倍PB水平。公开的原因是，国际金融机构普遍认为，即使剥离了大量不良资产，我国国有银行的资产质量和风险控制仍然不容乐观，应该在国际公认的行业水平上大幅折价。暗含的博弈逻辑是，如果没有国际知名大金融机构的巨额投资，中国的国有银行很难获得国际认可，而且，能有实力一掷几十亿美元的国际金融机构为数不多。按照这个逻辑，我们在定价的博弈中，并无优势可言。

　　根据著名经济学家，前香港证监会主席沈联涛先生的研究，加上表外负债后，美国商业银行的杠杆比率平均达到了40倍以上(2008年9月)，美国商业银行的杠杆比例是我国商业银行的4倍。简单直观地说，美国商业银行的风险是我国商业银行的4倍。这还没有考虑他们股票投资和衍生品投资的高风险。

　　一般来说，在对公司股票估值时，对于负债率高的行业和公司，必须兼顾或参考PB，用来衡量公司股票的价格风险，是个重要的安全性指标。按照以上研究和对比，中国商业银行的PB指标应该明显高出美国商业银行才对，综合考虑资产和业务的风险，中国商业银行的PB指标的合理水平应为3-4倍。这就好比猪肉和羊肉不可能是一个价格，如果你缺乏基本辨别能力，又愿意听信他人，只能猪羊不分啦！

　　众所周知，股票的价格是公司未来经营活动现金流的体现，主要取决于公司未来收入和利润的成长性。即使考虑到银行的高负债特点，PB也只应作为银行股估值的重要参考。

　　为何国际金融机构按照PB对中国商业银行定价，而不愿按照PE定价？原因很简单，花旗20万员工一年的人力成本支出比工商银行至少多100亿美元，按照花旗利润最好的年景200亿美元出头计算，相当于花旗的税后利润还能增加30%左右。

　　况且，凭借中国经济的快速发展，作为“万业之母”的银行业最能充分分享经济快速发展的成果，成长性当然绝非美国银行业能比。对此，国际金融机构比我们清楚得多。

　　至于国际投行和经济学家们所说的，中国商业银行的利润好源于存贷利差大，中国人民银行副行长易刚在回应市场持续的降息预期时多次说到，我国银行的利差与美国相当，实际也是如此。

　　危机让我们失去了很多，但不应失去思考；危机也颠覆了很多，但不应颠覆固有的价值。股市中为利益而忙碌的人们，在危机之后，是否有了停下来的愿望？毕竟，危机不是常态。对于我们古老的东方民族而言，应更能体会停止之后的“静心”感觉。惟有“静心”思考，我们才能知道真正的价值，才能拥有定价权。

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