招商证券研究所杨东森

　　投资要点

　　●纸面石膏板在我国面临飞跃式发展。行业存在一定进入门槛，市场竞争格局相对良好。

　　●公司是亚洲和我国最大的石膏板制造企业，技术领先、质量稳定可靠，规模优势明显。

　　●2009年开始进入产能集中释放时期，毛利率明显回升。预计2008、2009、2010年每股收益分别为0.32元、0.47元和0.69元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　●风险提示：宏观经济严重下滑及假冒伪劣产品的冲击。

　　纸面石膏板业进入成长周期

　　2005年以来，我国火电厂脱硫进入高速发展阶段，预计2010年全国火电厂烟气脱硫的比例将达到80%左右。作为废渣的脱硫石膏年产量从200万吨急剧增长到4600吨的水平，亟需下游产业高速发展。纸面石膏板性能优良，在发达国家民用建筑领域获得了广泛使用。从消费需求的角度看，公用建筑领域受拉动内需政策的刺激，需求保持旺盛。在城市化、节能减排发展新型墙体材料、消费升级拉动的综合作用下，我们认为从长期来看，纸面石膏板行业将最低保持10%以上的增速。此外，我国民用建筑普遍使用纸面石膏板只是时间问题，行业发展前景非常广阔。

　　公司综合竞争优势明显

　　北新建材（000786）是亚洲和我国最大的石膏板制造企业，主要应用工业废弃材料生产石膏板，成本低，节能降耗效果显著，受到政策大力扶持。2007年北新建材市场占有率约为33%，2008年约为36%。公司作为国家级高新技术企业，在石膏板、矿面板、纤维板领域技术先进。公司组织承办了纸面石膏板国家标准的制定。较高的技术水平，保证了公司产品质量的稳定、可靠，明显优于中小石膏板厂，从而建立起了一定的技术门槛。公司石膏板有“龙牌”和“泰山”牌两个品牌，均是中国驰名商标。同时公司规模优势明显，生产覆盖全国、销售网络覆盖全国大中小城市。而公司与优质电厂资源的长期合作，更是构成了潜在的行业进入门槛。总的来看，公司作为朝阳产业龙头，在纸面石膏板面临广阔发展的大背景下，竞争优势非常显著，具有显著的长期投资价值。

　　盈利能力逐渐回升

　　公司在2008年初向母公司出售了中建材投资有限公司，对每股收益总的影响是增加了约0.08元。假定没有出售中建材投资，公司盈利全年约下降了31.1%，主要是由于纸面石膏板与传统墙材存在竞争而涨价幅度不大，但原材料价格大幅上涨，导致毛利率下降。不过，去年三季度以来，盈利水平同比已有所好转。

　　短期内，公司盈利水平的变化主要取决于毛利率和产能释放。顺应电厂强制脱硫和市场需求增长的形势，公司2007年以来加快了生产线的建设步伐。预计2010年纸面石膏板产能将达到10亿平方米，2009、2010年大约会有15条新建生产线投产。石膏板生产线的建设周期大约在18个月，2009年以后公司进入产能释放高峰期，预计2008到2010年公司产能年均增速在50%左右。同时，从废纸价格到纸面石膏板的成本传递需要时间。2009年一季度护面纸成本较高点下降了20%左右。预计公司毛利率水平在2009年一、二季度将会有明显提升，恢复到25%左右的水平。随着规模优势进一步发挥、脱硫石膏带来的成本进一步下降、纸面石膏板市场的相对稳定，以及北新建材纸面石膏板业务的比例增加，预计公司在长期内的毛利率水平将有较为稳定的增长。

　　盈利预测与评级

　　我们对纸面石膏板的长期需求持乐观态度。短期内，公用建筑领域、办公楼等商用建筑开发面积出现萎缩，但4万亿及进一步的刺激政策，增加了机场、车站、学校、医院、各类场馆对纸面石膏板的需求；同时，公司新投产的生产线广泛分布在全国各个地区，有利于产能在当地市场的消化，因此，我们对公司中短期的市场需求情况仍谨慎乐观。

　　综合预计，公司2008、2009、2010年营业收入分别为23.3、32.5和39.8亿元，对应的每股收益分别为0.32元、0.47元和0.69元。考虑到公司作为朝阳产业强势龙头的行业地位，国家产业政策的大力扶持、产能高速增长和毛利率提升的前景，我们维持“强烈推荐-A”的投资评级，合理估值区间为10.1～11.8元。

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