招商证券研究所纪敏

　　投资要点

　　● 随着物流业振兴规划的推出，公司仓储物流基本业务将持续受益。2009年物资经销业务将以稳定规模和控制风险并举。

　　● 钢材期货的推出对公司短期业绩增厚并不明显，但考虑到对现货市场以及仓储配送等高盈利业务的拉动作用，长期影响积极。

　　● 公司旗下土地资产转让及重估增值潜力巨大。

　　● 预计公司2008-2010年每股收益分别为0.21、0.29 和0.37元，合理估值区间为7.6- 8.0元，给予“审慎推荐-A”评级。

　　中储股份(600787)是国内最大的仓储物流企业。遍布全国的土地和基础仓储设施成为公司在物流资源上的核心竞争力。公司主营仓储物流和物资经销，两大业务对应的收入占比为7%和93%，而利润贡献分别占46%和54%。

　　物流仓储业务前景良好

　　物流仓储相关业务具有良好的发展前景。与欧美发达国家相比，我国物流行业的发展前景、管理水平和运行效率均有很大提升空间。公司的质押监管业务模式主要包括：仓单质押、动产质押的逐笔和总量控制、保兑仓和开证监管业务等。仓单质押已经成为公司仓储物流业务中成长性较好和毛利率较高（70%左右）的衍生业务。自2001年以来，该项业务处于持续的快速成长期，成为公司新的盈利增长点。随着物流业振兴规划的推出，作为专业运营商的仓储物流基本业务未来将持续受益，预计2009-2010年将保持25%以上的收入增速；同时，质押监管等盈利能力较强的创新类物流金融业务亦具备迅猛的发展势头，预计2009年该项业务增速将达到50-60%。

　　物资经销业务稳定发展

　　公司国内贸易主要以钢材贸易为主，而国际贸易主要经营铁矿石的进口代理。从业务模式来看，公司物资经销业务大致分为三类：一是货代模式，主要是铁矿石等的代理，其运作通过收取保证金、开具信用证的方式进行，客户群相对稳定，收费标准相应比较低；二是自营物资销售，主要是钢材，这一块业务风险相对较大，但是公司采用的策略是尽量控制价格波动风险，减少存货挤压和资金占用；三是工程承包物资供应，主要做的是重点工程，物资合同价基本上是敞口价，有一定波动的范围。

　　铁矿石代理业务的客户主要是没有铁矿石进口权的中小型钢铁企业和贸易商，公司会根据客户资信情况收取10%-30%的保证金。公司于2008年底足额计提了2.1亿的存货跌价损失。目前国际铁矿石价格已经触底，2009年公司铁矿石贸易基本不再会出现计提存货跌价损失。目前该项业务规模已达130亿元以上，考虑到国内宏观经济形势，2009年公司物资经销业务将以稳定规模和控制风险为主。

　　值得一提的是，钢材期货一旦推出则对仓储物流业务有积极意义。预期公司有2-4个仓库有望成为期货交割库。此举将带来钢材货源的集聚效应，推动现货与期货业务的有机结合；而从最直观的角度来看，仓库的使用率和收费水平也会得到提升。根据我们测算，短期业绩增厚并不明显，但考虑到对现货市场以及仓储配送等高盈利能力相关业务的拉动作用，钢材期货的影响积极深远。

　　旗下资产重估潜力巨大

　　公司土地大多位于东部沿海城市的中心区，地理位置优越。经过近年来房地产市场的升温，所拥有土地的增值效应十分明显。2008年以来，由于上海世博会建设配套项目的需要，公司在上海地区共有3 块土地以1.4亿元的价格出让。同时公司租用的中储总公司大连仓库地块上的部分固定资产及存货因拆迁获得0.51 亿元的补偿。实行新会计准则后，公司土地转让收益在扣除账面价值和客户的补偿金后将开始进入利润表。我们预计上述交易有望给公司盈利带来至少0.1元左右的增厚；但由于相关利润的确认更多依赖于交易的完成，其业绩贡献如何在利润表上实现尚有不确定性。公司目前在全国拥有620万平米的物流基地，其中自有土地240万平米左右。我们预计公司2008年底每股净资产为4.0元，保守考虑土地资产重估增值，每股净资产约为7.6元。此外，中储总公司70%左右的业务和资产已经进入公司，剩余业务在经过市场培育期后也有望逐步注入。

　　盈利预测与评级

　　在不完全考虑土地转让收益和钢材期货积极效应的前提下，我们预计公司2008-2010年每股收益分别为0.21、0.29 和0.37元，年均复合增长34%。对比同类重资产物流企业，按2倍PB，对应估值区间为7.6- 8.0元。同时，基于对物流行业发展前景的看好以及钢材期货推出后对公司所产生积极影响的考虑，给予“审慎推荐-A”评级。

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