□东方证券 高义 冯玉明

　　

　　当前的通缩更多只是一种基数原因导致的物价下降，而货币信贷实际上是在大幅扩张，新增贷款将继续大幅增长已成为市场共识，未来可能对潜在通胀的产生形成较大压力。

　　2月份，居民消费价格总水平同比下降1.6%。其中，城市下降1.9%，农村下降0.8%；食品价格下降1.9%，非食品价格下降1.2%；消费品价格下降1.5%，服务项目价格下降1.8%。从月环比看，居民消费价格总水平与1月份持平；食品价格上涨0.8%，其中鲜菜价格上涨4.0%，鲜蛋价格下降0.8%。

　　翘尾因素主导本月CPI走势。2月CPI同比增长-1.6，正式进入同比负增长阶段，符合市场和我们的预期。从基本因素来看，由于CPI环比与上月持平，因此主导本月CPI走势的完全是翘尾因素。从细分项看，2月食品价格有一定反弹，主要是粮食价格、蔬菜价格等出现环比回升，而非食品价格有所回落。从3月初以来的数据看，蔬菜、水果类价格环比继续回升，而其他食品价格略有下降，农业部的价格指数有回升迹象，考虑到下月翘尾因素为-1.84，我们预计3月CPI在-0.5%至-1.0%之间。

　　PPI同比继续大幅回落。2月PPI同比增长-4.5%，与我们此前的预期完全一致。具体来看，生产资料价格回落较大，其中采掘类和原料类价格回落较多。从更能反映真实情况的实际价格来看，化工类产品受油价回升的影响，有所企稳，部分产品价格如甲醇出现了较大反弹；钢铁产品价格在前期反弹后近期出现较大回落；煤炭价格基本维持稳定。因此，我们仍然维持前期的判断，即同比数据的下行更多反映的是基数原因影响下的“数字型通缩”，环比价格对未来物价走势和宏观经济的判断更有意义，需要进一步观察。我们认为，1-3月的PPI仍将呈现“-3%，-4%，-5%”的格局，预计3月PPI为-4.8%，将继续回落，但进入4月后，PPI同比下行趋势可能发生改变。

　　预计近期货币政策进入真空期。易纲副行长判断当前是“非典型性”通缩，我们认同此观点。我们一直提到“数字型通缩”的概念，当前的通缩更多只是一种基数原因导致的物价下降，而货币信贷实际上是在大幅扩张，新增贷款将继续大幅增长已成为市场共识，未来可能对潜在通胀的产生形成较大压力。从央行相关表态看，货币政策在近期可能进入真空期，利率和准备金率调整的可能性都较小，央行可能会更多考虑在公开市场上的回笼操作，以均衡流动性在全年各月的分布。

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