□中投证券研究所

　　首席策略分析师 刘浩波

　　

　　“去库存化”是经济下滑阶段企业普遍采取的行动，将对企业盈利造成较大向下压力。我们认为，从海外经济体“去库存化”的进程以及国内微观企业博弈的角度看，即使去库存化进程已经结束，我国企业的销售和盈利状况也难以迅速出现逆转。

　　关注海外“去库存化”进程

　　目前国内各行业企业仍处在“去库存化”过程之中。通过对PMI行业分类指数分析，我们发现各行业由于居于产业链的不同位置以及行业内不同的竞争环境，而处于“去库存化”的不同阶段。

　　综合PMI行业新订单指数、原材料和库存指数看，饮料、医药和黑色金属行业短期内整体受“去库存化”冲击较小；而专用设备、通用设备、纺织和服装鞋帽行业仍处于“去库存化”的中期，整体仍会受到“去库存化”的较大冲击。

　　目前我国大多数制造业是面向全球市场参与竞争的，因此海外经济体的“去库存化”进程对我国各行业的影响也非常明显。如果海外经济体“去库存化”进程没有完成，即使国内的“去库存化”进程接近完成，我国各行业的销售和盈利也仍将受到海外冲击。

　　当前以美、欧、日为代表的发达经济体和以韩国为代表的新兴工业化经济体的“去库存化”过程仍在持续。比如美国，以金额衡量，美国制造业目前发货与存货之比已经低于2000年互联网泡沫破裂那轮危机时的水平。而从这个比值的同比增长率数据来看，更是创出了1993年以来的新低。随着发货下降和存货上升，美国产能利用率开始出现明显下滑，其2009年1月的读数为72，已经直逼1982年12月70.7的历史低位。

　　从美国制造业新订单（金额）的同比增长率情况看，新订单下滑幅度比较剧烈，也已经超过了2000年时的水平。新订单的剧烈下滑预示着美国的产能利用率仍将在一段时间内维持低迷水平。

　　又比如欧盟，目前欧盟的工业生产也处于大幅下滑的状态，其同比增长率也已经大幅低于2000年时的水平。从工业生产仍然低迷的情况看，我们认为欧盟的“去库存化”过程仍在持续。欧盟的产能利用率也处于1985年以来的最低水平，这个读数也印证了欧盟的“去库存化”过程仍在持续。欧盟新订单的同比增长情况也出现了剧烈的下滑，2008年11月的同比下滑幅度达到26%，情况甚于2000年时的情况。

　　综合来看，全球范围内各主要经济体的“去库存化”过程仍在持续。随着经济全球化的深入，各经济体的“去库存化”过程不仅会受到国内因素的影响，也将受到海外因素的影响。

　　企业博弈决定盈利难逆转

　　从新订单指数和消费者信心指数等数据来看，美国、欧盟和日本的需求仍然处于较低水平，而国内的地产复苏仍有待时日。因此，在需求没有有效恢复之前，即使各经济体完成了“去库存化”的过程，从博弈的角度看，我国企业的销售和盈利状况也难以迅速出现逆转。

　　我国大多数制造业企业都处于充分竞争的市场环境中，在未来需求仍然低迷的预期下，从博弈的角度看，下一阶段理性的竞争策略将是压缩毛利率保住市场份额，并等待时机扩大市场份额，以度过这个“寒冷的冬天”。

　　举个例子，两类企业分别是完成“去库存化”的企业和未完成“去库存化”的企业。在一个竞争相对充分的行业环境里，如果企业预期未来需求仍将持续疲弱，那么不管是已经完成了“去库存化”的企业，还是未完成“去库存化”的企业，其最优的选择都只能是压缩毛利率来保持市场份额。

　　对于已经完成“去库存化”的企业来说，如果其不压缩毛利率，而未完成“去库存化”的企业也不压缩毛利率的话，那么两者都可以既保持市场份额又维持稳定的毛利率水平。从理性的角度看，这是一个双赢的策略。

　　但是，从未完成“去库存化”的企业角度看，清理库存、回笼现金是其迫切的任务，因此压缩毛利率尽量扩大销售是其最优的策略。而且如果其采取了不压缩毛利率的策略，但是完成“去库存化”的企业采取了压缩毛利率扩大市场份额策略的话，那么其将处于更加不利的竞争态势之中。因此压缩毛利率是其最优的策略，也是其必须采取的策略。

　　这样一来，对于已经完成“去库存化”的企业，从理性的角度看，其将预期未完成“去库存化”企业的策略将是压缩毛利率，那么已经完成“去库存化”的企业采取的策略也只有压缩毛利率来保住市场份额。

　　因此，在短期内不考虑新技术和生产制度变革带来影响的前提下，各行业（大多数竞争性行业）和企业下一阶段的竞争策略共同作用的结果，将是企业盈利能力的继续下降。这个下降的过程将持续到新的纳什均衡产生，即企业都预期对方会压缩毛利率而主动压缩自己的毛利率，直到各方因为成本和现金流等原因无法继续压缩毛利率。

　　在实现新供求均衡的过程中，我们将看到不少企业因为竞争而退出市场，或者成为被收购的对象。可以说，寻求新的均衡过程就是一场收购兼并之旅，这也为资本市场提供了持续的热点话题。

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