银河证券 滕泰 秦晓斌

　　2月份信贷投放可能达到1万亿元，远远超出市场预期，使流动性持续保持宽松，从而推动市场。市场利率低位徘徊证实了流动性严重过剩，基金等金融产品销售回暖预示投资热情正在恢复。

　　贷款增长远超预期

　　2008年四季度以来，国内货币政策由从紧转为适度宽松，对流动性的调控也出现转向，明确提出“保证市场流动性充分供应，引导货币信贷合理投放”。具体来说，从2008年9月到12月，央行五次下调贷款利率，四次下调存款利率，四次下调存款准备金率。同时，商业银行的信贷规模限制也于11月初被取消。上述政策转向很快取得了实际效果，此后各月的统计数据显示，人民币新增信贷规模逐月增加，1月份更是达到了1.62万亿的天量水平，几乎相当于2008年前4个月的新增贷款总和。虽然市场一度认为信贷如此快速增长难以持续，但综合各方信息，2月份人民币新增信贷规模有望突破1万亿，远远超过市场预期。

　　贷款的大规模投放还引领了广义货币供应量的触底反弹。2008年5月份以来，广义货币增速逐月走低，一度到达15%以内，是3年多来的最低增速。随着11月份新增贷款的放量，M2增速也止跌企稳，并连续两个月反弹。我们认为2月份广义货币供应量增速继续反弹应无悬念。

　　1季度流动性过剩

　　央行货币供应总量目标是GDP增长加上物价涨幅再增加3-4个百分点，全年广义货币供应量增长17%左右。2008年年底M2总量为47.5万亿元。如果2009年M2增幅17%，也就是要达到55.6万亿元，比2008年底增加约8.1万亿元。2009年，物价变动按照－1.1%，GDP实际增速按照8.1%计算，M2增速会高于名义GDP增速约10个百分点，多余的流动性约4.75万亿元。

　　2009年1月我国M2增速已回升到18.79%，一季度甚至可能会达到20%以上，但一季度GDP增速将是全年最低的，在7.3%左右，实体经济吸收流动性最少，这样，M2增速（按19.0%计算）与GDP增速之差将达11.5个百分点。保守估计，多余货币供应至少将达到5.5万亿元，成为全年流动性最为充裕的一个季度。

　　实体经济不能吸纳的过剩流动性必然有一部分会流入股市，推动市场继续回暖。虽然我们无法估计有多少过剩的流动性会流入股市，但资金的逐利性会使部分资金以各种渠道从银行间系统流入证券市场。

　　利率下行 资金面宽松

　　市场资金面宽裕的另一个重要证据来自于利率的持续走低。今年以来上述利率始终维持在低位，多数时间分别在0.9%和1%以下运行，是有统计以来该数据的最低值，说明当前银行间市场的资金非常充裕。金融机构贷款利率也同样处于下降通道中。最新的2008年12月份金融机构人民币贷款加权平均利率为6.23%，较8月份下降1.96个百分点，较年初下降1.66个百分点。执行上浮利率的贷款占比也先升后降，12月份金融机构执行上浮利率的贷款占比为44.31%，较8月份下降6.31个百分点。

　　2008年4季度以来，央行公开市场操作始终保持相对温和。10月底央行暂停了一年期央票的发行，11月初又将3个月期央行票据改为隔周发行，以此来减少资金的回笼。从去年10月至今年2月的五个月间，央行有三个月实施了资金净投放，有两个月实施了资金净回笼。今年1月份央行净投放货币3810亿元，为近一年来新高。虽然2月份公开市场操作以净回笼为主，但主要是出于平滑年内各月资金到期量的考虑。最新统计显示，3月份到期资金量高达8210亿元，是近11个月来最大值，即使央行通过正回购或央票继续对冲到期资金，也难改变流动性充裕的现状。

　　基金与理财产品销售回升

　　近期，基金与券商集合理财产品的销售明显回升，将会给A股市场带来一定的资金支持，可能也预示着投资者的热情正在恢复。

　　据统计，今年1月份有5只基金发行，皆为低风险类基金，分别是诺德增强收益债券、华宝兴业增强收益A、华宝兴业增强收益B、国投瑞银货币基金A和国投瑞银货币基金B。2 月份共有15只基金开始发行，其中4只混合型基金，4只股票型基金；3月刚刚过去3个工作日就有6只基金开始发行，3月3日交银施罗德先锋股票型基金开始募集，4日南方沪深300 指数基金开始募集，而2 日当天有鹏华沪深300、泰达荷银品质生活、泰信蓝筹精选、农银汇理平衡双利四只基金同时开始募集。

　　造成近期基金密集发行的主要原因，一方面是去年获批的新基金一直等待时机最终推迟到现在才发行，另一方面近期获批的新基金借股市回暖，一拿到批文就立即展开募集，从而造成去年和今年获批的基金叠加发行。

　　截至目前，今年新发的基金共计26只，其中混合型基金6只，股票型基金8只，两者累计占到了所发基金数量的一半以上。由于今年以来股市行情回暖，市场交易活跃，很多股票短期涨幅较大，我们预计投资者参与认购基金的热情将会提高。即使按照去年下半年单只混合型基金的平均认购规模5亿元、单只股票型基金的平均认购规模7亿元计算，则今年以来已经或正在发行的混合型股票型基金募集的资金也有近90亿的规模。如果再考虑到原有老基金持续营销后的申购规模，新增资金将对3月份的市场构成一定支撑。

　　另据统计，今年2月份还有3只股票型或混合型券商集合理财产品处于发行推广期，单月发行数量与历史上最好的2008年3月、2008年9月持平。根据我们了解的情况，目前这类产品的认购情况也很踊跃，预计能给市场带来20-30亿的资金。

　　警惕市场波动风险

　　3月份A股市场将在超预期因素影响下强势运行，以银行为代表的大盘股启动可能会推动股指挑战甚至超越前期反弹高点，但在3月中下旬也要警惕市场短期上涨过快可能带来的政策调控、大小非减持、国际市场剧烈波动所带来的风险。我们认为，3月份A股市场的阶段性上涨会带来较好的投资机会，但也要充分估计波动风险，因此投资者仍然要全年坚持波段操作思路，灵活把握投资机会，及时规避波动风险。3月份Ａ股市场的运行格局，可能与前期的市场运行具有较大不同：自2008年11月以来的市场反弹主要以中小盘股票的大幅上涨为主，而3月份大盘股可能会因为宏观经济的好转而得到强化，从而引领大盘强势震荡上行。同时，充裕的流动性以及不断的政策超预期刺激也使得中小盘股票仍然保持较为活跃的势头。

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