西南证券研发中心副总经理

　　解学成

　　全球金融危机继续深化，欧美主要经济体陷入衰退，中国经济、金融市场的稳定运行已经并将继续受到严重影响。国内宏观经济的一些指标自去年11月份以来开始“反弹”，但这是否意味着已经进入“反转”，还需要进一步的数据确认。在此背景下，流动性催生的“牛市”注定要大幅震荡。

　　全球金融危机还在继续

　　在各国投资者的期待下，奥巴马政府上台。但这并没有刺激全球金融市场上涨。自奥巴马1月20日宣誓就任至3月2日，道琼斯指数从8281点跌到6763点，标准普尔500指数从850点跌到701点，跌幅分别达18.3%和17.5%，创下12年以来的新低。美国各大公司发布的季度业绩也不断差于市场预期，刺激市场下跌。雪上加霜的是，由于经济下滑、失业率上升，美国金融危机有进一步深化的趋势，将可能推动股票二级市场继续下行。具体而言，美国金融市场存在以下几方面的不确定性：

　　“次优”损失较大。美国住房抵押贷款市场可分为三个档次：优质贷款面向信用等级高的客户，次级贷款针对收入证明缺失、负债较重的人，而次优贷款介于两者之间。据瑞士信用对2006年美国房贷的估算，优贷约占抵押贷款发放的57％，次优贷款(Alt-A)和次贷各占20%，次优债券规模在1.3万亿美元左右。随着美国失业率的上升，次优贷款及其证券产品违约率提高，渐渐沦落为“次贷”，全球在这方面的风险敞口保守估计达6000亿美元。

　　公司债违约率提高。经济陷入衰退的美国有很多公司濒临破产，如AIG、三大汽车公司等等，这些公司的债券违约率不断攀升，将对金融市场造成较大冲击。最近公司债中的垃圾债违约率由2007年8月1.4%的历史低点飙升至超过12%，其总规模已高达1万亿美元。评级机构估计这些债券的违约率可能增加到15%以上。

　　信用卡违约提高。受到企业裁员和减薪潮的冲击，美国信用卡持卡人无法缴付欠款的比例增多。当前信用卡坏账总额超过9.6亿美元，呆坏账已占信用卡业务总量的5.5%，预计这一比例还可能进一步超过2001年科网泡沫爆破后出现的7.9%纪录。这一方面问题的爆发也会通过证券化的产品影响其他金融机构。

　　美国金融市场上的最坏时刻可能已经过去，但金融危机远没有结束，次优贷款、垃圾债、信用卡违约率提高，都可能使金融危机进一步深化。作为世界经济火车头的美国，其经济发展状况将影响全球经济复苏，美国金融市场的不稳定，必定影响着包括中国在内的证券市场的投资情绪。

　　等待更明确经济数据

　　国内宏观经济的一些指标自去年11月份以来“熊市反弹”，逐渐转好。例如，去年12月份消费品零售总额实际同比增长17.4%，比上月加快0.8个百分点；规模以上工业增加值同比增长5.7%，比上月加快0.3个百分点。这是否意味着宏观经济已经进入了反转？笔者认为还需要进一步的数据确认。

　　钢铁价格在很大程度上同步反映经济“冷暖”。在一系列政策刺激计划下，钢材价格自去年11月反弹至今年2月初，幅度超过10%。但在近一段时间内，钢价连续下调，又回到当初水平，这充分反映了终端市场需求仍然不旺。这其中最主要的一个原因是国内房地产市场仍萎靡不振。2008年商品房销售面积出现了10余年来的首次下滑，同比大幅减少18.5%，均价也出现了显著拐点，由07年的同比上升14.9%转为下跌0.2%。销售的量价齐跌现象已经大大影响了房地产市场以及相关联行业领域的投资。

　　此外，在欧美等发达国家经济陷入衰退的背景下，我国出口形势不乐观，也将继续拖累今后投资和工业生产的表现。从这些角度来看，笔者认为我国宏观经济不大可能已经出现V型反转，目前仍处于U型筑底阶段。需要等待进一步出台的经济复苏计划。当前欧美等国“跑步”进入零利率时代，在财政刺激政策上动作频频。美国奥巴马政府通过的7890亿美元的经济刺激计划，35％用于减税，65％用于政府投资。中国的财政赤字较小，在财税刺激上，有更大的空间，这也将成为后市关注的焦点之一。

　　宽幅震荡在所难免

　　为了刺激经济增长，国内全年金融市场的流动性将始终比较充裕。同时，预期宏观经济在中长期内不断向好，股票二级市场行情因此有上行的基础。自从去年11月以来，二级市场也确实出现了不错的涨幅，截止到2月底，上证指数累计上涨22%，触及2400点。

　　在这段时间中，有许许多多的“故事”刺激股票上涨，例如4万亿元投资计划、产业振兴规划、利率和存款准备金率连续下调等等。但值得注意的是，在未来一到两个月内，这样的“故事”相对较少，宏观经济是否反转需要进一步的数据确认，同时趋差的年报可能不断地打击投资者信心。流动性催生的A股“牛市”，在全球金融危机继续深化、欧美主要经济体陷入衰退的背景下，注定要大幅震荡。

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