东方早报理财一周报记者/林奇

　　近年来，因为关联交易问题，五粮液（000858）饱受非议。

　　为解决此问题，2月24日，五粮液发布公告，拟以38.18亿元现金收购普什集团的三家公司和环球集团的两家公司。

　　此次交易能否解决关联交易的历史性难题？现在还难做评判，但高溢价收购资产确是不争的事实。

　　制造新关联交易

　　为了解决关联交易，五粮液要买断几家关联公司的股权。

　　2月24日，五粮液发布《资产购买暨关联交易公告》称，拟以38.18亿元现金向普什集团购买其直接及间接持有的宜宾普什集团3D有限公司(下称3D公司)、宜宾普光科技有限公司(下称普光公司)及宜宾普拉斯包装材料有限公司(下称普拉斯)的100%股权；向环球集团购买其持有的宜宾环球神州玻璃有限公司(下称神州玻璃)、宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司(下称格拉斯)各100%股权，全部交易标的资产评估日期为去年8月31日。

　　五粮液预计，本次交易完成后，公司与五粮液集团下属公司之间的原辅材料关联交易额将减少18亿元至20亿元。

　　记者以投资者身份致电五粮液，其董秘彭智辅表示，此次收购已经把酒类相关的资产全部注入上市公司，很好地解决了关联交易问题。

　　而事实上，此次购买资产，五粮液不但没有解决主要的关联交易，反而制造了又一次关联交易。因为，普什集团、环球集团以及普什模具均为五粮液集团控制的企业，而五粮液部分董事、高管兼任五粮液集团职务。

　　五粮液此次关联交易购买的资产，有些溢价很多，但资产的盈利能力却令人堪忧。

　　五粮液拟收购的3D公司，账面值仅为4959.40万元，而评估值却达到24041.91万元，增值率为惊人的384.77%。

　　翻看该公司的财务报表可以发现，3D公司在2007年亏损了476.73万元。公司方面表示，主要原因是3D公司员工对设备及生产工艺的熟练程度不高，致使3D公司主营产品塑料胶片的废制品率较高，从而出现亏损。

　　按照惯例，在收购前，公司会把要收购的关联企业业绩包装靓丽，以获得较高评估价值。

　　2008年，3D公司果然扭亏为盈。五粮液方面表示，2008年以来，由于3D公司狠抓质量控制，产品废制品率降低，从而2008年1-8月扭亏为盈。

　　比3D公司更为离谱的是神州玻璃。该公司账面值为-278.83万元，而评估值却达到1692.22万元，增值706.90%。

　　而该公司，仅是一家连年亏损的企业。2007年，该公司净利润为-530.07万元。2008年1-8月份净利润为-675.22万元。虽然神州玻璃总资产增值较多，但实际是五粮液集团为神州玻璃代建的车间、生产线以及办公楼完工转固定资产所致。

　　与此同时，神州玻璃还需要归还建造上述车间、生产线以及办公楼发生的费用，因此导致神州玻璃负债大幅上升。负债总额由2007年底的4672.45万元，上升至2008年8月份的20556.48万元。

　　收购了以上几家公司，五粮液主营业务很可能走上低效多元化道路。

　　同类公司泸州老窖，已完全把白酒包装业务外包。

　　市场似乎看穿了五粮液的把戏，在其发公告当天，股价大跌5.02%。周三，在大盘翻红的情况下，五粮液仍然下跌2.92%。

　　中投证券研究员黄巍表示，五粮液收购这几家公司，有些估值溢价较高，主要是这些公司有一定的隐性资产，比如原来的土地成本较低。目前，估值的主动权掌握在五粮液手里，投资者能做的只是用手投票还是用脚投票的问题。

　　大头净利润输出仍未解决

　　长久以来，尽管五粮液一直占据“酒王”的地位，但其涉嫌通过关联交易向五粮液集团利益输送的问题，一直受到业内人士、投资者的指责。

　　受到指责最多的，就是五粮液和五粮液集团进出口有限公司之间的关联交易。

　　2007年，该笔关联交易金额为41.32亿元。据中金公司的研究报告透露，五粮液集团进出口公司2008年五粮液酒销售单价为418元/瓶，公司供货单价为226元/瓶，中间价差高达192元/瓶。如果进出口公司在2009-2011年间每年可提高五粮液酒销售单价30元/瓶并且能将五粮液酒销量稳定在11500吨/年的话，进出口公司2009-2011年间五粮液酒销售价格将分别为448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶，其进销差价预计将由2008年192元/瓶逐年缩小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶，但仍将获得每年23.8亿元、16.8亿元和9.6亿元代销纯利。

　　“对于市场更为关注的占利益输出更大比重的进出口公司注入问题，仍未有明确的解决方案，是收购还是调整结算价格并没有给市场明确信号。”国海证券分析师刘金沪表示。

　　经刘金沪测算，进出口公司每瓶酒100元的价差导致了15亿元左右的净利润输出，折合每股收益0.4元左右。本次收购的酒类资产对五粮液2008年每股收益的影响仅0.06元，只相当于全年0.47元每股收益的八分之一。

　　五粮液董秘彭智辅表示，进出口公司是一家销售公司，并不属于相关酒类资产，而且这家公司资产规模较小，总资产才几百万元。

　　分析人士表示，短期直接收购进出口公司股权的可能性不大。此外，出厂价格非常低的出口酒也为市场诟病，一方面是出口酒的出厂价格非常低，有损上市公司的业绩；另一方面出口酒实际上转内销的非常多，对国内五粮液的销售也是打击，并且很容易打乱流入地的价格体系。公司表示出口酒的价格的确是要比国内的低，加上退税后实际的盈利也非常可观，而且出口意在长远，希望能在时机成熟的时候获得一定的海外市场份额。

　　中投证券研究员黄巍表示，这个问题确实不太好解决，要不早就解决了。

　　另外，五粮液还同普什集团发生关联交易，购买“瓶盖及酒瓶、商标、防伪产品”。2007年关联交易额为11.41亿元。据报道，同茅台的采购费用相比，五粮液的费用要近乎于茅台的两倍。

　　利益整合平衡是关键

　　2007年五粮液的年报表示，三年内，逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，需资金60余亿元。

　　“资产整合肯定是个必然的事情，但是不会那么容易。”相关人士在接受记者采访时分析，“整合五粮液也是一个利益的重新整合平衡过程。”

　　此次收购将五粮液的酒类辅助性经营资产全部注入，五粮液与集团之间发生的包装盒、防伪标志、防伪瓶盖、纸箱、玻璃瓶等酒类相关辅助性经营资产全部注入到上市公司之中。

　　分析人士对理财一周报表示，目前，五粮液高管的业绩奖励仍与五粮液集团绩效考核挂钩，此局面不改，五粮液彻底消除关联交易就没有希望。

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