货币高端访谈

　　Dialogue

　　央行23日发布了2008年第四季度货币政策执行报告。本期货币高端访谈栏目邀请到国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富先生、兴业银行资金营运中心首席经济学家鲁政委博士、光大证券首席经济师潘向东博士，就央行报告中提及的物价、利率、公开市场操作以及制度建设等问题做出解读。

　　●就目前而言，主要应该是防通缩，经济处于严重衰退的阶段，去谈防通胀显然有点不合时宜。

　　●我国降息的空间已不大，但仍存在。

　　●除了超额存款准备金利率可能继续下调外，再贷款、再贴现率也可能被作为导向性工具加以使用，不排除央行择机将公开市场操作模式转向隔夜的可能。

　　通缩与通胀是“短期”和“长期”的分野

　　央行报告称，由于国际初级产品价格下滑且外需减弱，可能加剧国内产能过剩，通货紧缩风险较大；但此前也有机构称要防范扩张性货币政策将带来的通胀风险。对此如何评价？

　　陈道富：近期世界需求极度萎缩，加上金融机构去杠杆化过程尚未结束和惜贷情绪浓厚，各国央行大量投放的基础货币并没有被大幅放大，没有转化成为现实的购买力，并且经济活动不活跃，货币的使用效率下降，经济面临通缩风险。我国也面临需求大幅下降的问题，虽然金融机构的质量仍较好，没有出现去杠杆化和严重的惜贷情绪，但创造出来的货币大量以企业定期存款和居民储蓄存款的形式存在，周转效率下降。因此，虽然近期货币信贷猛增，但考虑我国的需求变动、价格的翘尾因素，仍面临较大的通缩风险，我国仍应坚持适度宽松的货币政策。

　　当然从长远来看，一旦经济复苏，各国央行投放的基础货币就会被金融机构充分利用，货币周转效率也会提高，货币对应的购买力就会超过实体经济的物质供应能力，会产生通胀，如果央行没有及时回收基础货币，就有可能出现恶性通胀。特别是在当前危机期间，各国央行都通过扩张性的货币政策配合积极的财政政策，以当前金融机构的运行为基础供应货币，一旦经济复苏，通胀的压力是比较大的。更重要的是，这一次的全球通胀并不是通过供给增长解决的，而是由于美国出现金融危机，并引致全球的经济衰退，以世界需求的快速萎缩方式暂时终结的。一旦经济恢复正常增长，这么大的货币供应量将形成现实的通胀威胁。

　　当然，通胀是未来可能存在的威胁，在相当一段时间内还不会构成现实的压力，这个潜在的风险值得我们密切关注，但我们不应因为这个就过于约束我国的货币政策空间。我国还不是世界强国，不能过于承担世界最终调整的责任，考虑到资源约束将是我国面临的长期问题，在这危机时期，我国可以适当利用扩张的货币政策，来吸收世界资源的暂时性过剩，来实现必要的战略布局和结构改革。当前是重要的战略时期，既要从货币理论角度考虑问题，更要从国家利益的角度，在全球范围内思考我国的政策取向。

　　鲁政委：这是“短期”和“长期”的分野，必须严格区分，不能混为一谈，干扰眼下的政策选择。

　　物价上升和下落的波段转换，是“经济周期”的自然逻辑涵义。我们无法否认未来出现通胀、甚至还是较高通胀的可能性。但是，现在市场上所谓通胀将现的声音，其实都还无法给出一个明确而令人信服的时间界限，我们不能借着这种在时间上“莫须有”的担心，贻误了当前通过扩张性政策治理当前已“铁定”的通缩形势。

　　事实上，当前的政策扩张与未来通胀出现之间的逻辑联系并非必然的。因为如果全球央行能够在经济企稳之际，就能够以适当的节奏和强度前瞻性地加息和收紧流动性，那么，其实未来的通胀是可以避免的。

　　其实，如果以全球视角来考虑当前的政策选择，越是担心未来可能出现通胀，当前就越是要采取更为宽松的货币政策，力求经济不迟于西方主要国家企稳回暖，以便为未来政策争取更大回旋余地。因为如果当前政策放松速度偏慢，短期可能面临通缩压力，此后则可能面临着滞胀的风险—我国经济仍未完成调整，而全球主要国家已经复苏，全球物价开始上涨，外部输入型通胀压力加大。

　　潘向东：就目前而言，主要应该是防通缩，经济处于严重衰退的阶段，去谈防通胀显然有点不合时宜。通胀是在经济开始复苏之后才需要去考虑的问题，目前，全球金融危机仍在延续，对实体经济的影响还在逐步加速蔓延，全球经济什么时候会出现复苏还很难判断，也即全球经济通缩到什么程度目前还很难判断。在全球化程度较高的今天，中国经济已经融入到全球，受全球大周期的影响，国内经济必然也会身受其害，因此，短期内面临的风险主要是通缩的风险。

　　主持人：

　　中国证券报记者

　　葛春晖 任晓

　　嘉宾：

　　国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任 陈道富

　　兴业银行资金营运中心首席经济学家 鲁政委博士

　　光大证券首席经济师

　　潘向东博士

　　陈道富

　　鲁政委

　　潘向东

　　况下果断大幅降息，是为了尽可能防止出现流动性陷阱，而不是因为采取零利率而陷入流动性陷阱。

　　鲁政委：我不认为降息空间已经不大。第一，利率工具仍属备择手段。虽然有了专栏1的相关论述，但报告仍在“下一阶段主要政策思路”中明确了未来将“结合宏观调控需要，适度运用利率、存款准备金率等多种工具，引导货币信贷合理平稳增长”，利率工具仍赫然在列，显示出利率手段在未来仍然存在被动用的可能。

　　第二，未来通缩压力巨大。报告明确指出了“目前推动价格上行动力较弱，下行压力则相对较强，通货紧缩风险较大”。面对当前强烈的通缩预期，避免“预期通缩-持币待购-需求不足-通货紧缩-预期继续通缩”这一通缩恶性循环的形成，显然需要货币政策作出强烈反映。

　　第三，国际经验暗示我们还需降息。当前世界主要国家均将利率降至无限趋近于0的历史最低位，并开始考虑量性宽松等非常规政策手段。如此之多的央行都在采取着趋同的政策行动，目前汇率波动总体有限、因而货币政策独立性空间相应极其有限的我国，虽然可在步调上与其略有差异，但可能在趋势上完全与之背离吗？

　　第四，即使按照相同性质、相同期限可比较的利率水平，我国至少也存在50bp左右的降息空间。因为目前隔夜Shibor在0.82%左右，而隔夜美元Libor则在0.27%左右，两者还有55bp的利差，相当于2次（每次0.27%）的基准利率调降空间。

　　更为重要的是，我们的这种比较，其实还没有考虑到这些市场利率相对于政策当局的合意性问题。因为当前已将利率降至历史最低水平的主要央行，都对目前金融机构囤积流动性、不进行拆借和发放信贷表示强烈不满。这意味着，很可能目前这些国家的市场利率水平还未达到货币当局所希望的低位，只是因为过去货币政策顺畅的传导机制在当前遭到破坏，虽然货币当局已将基准利率降到了将无可降的地步，却仍然无能为力。因而，我们其实很难想当然地认为他们当前的市场利率水平，就是值得我们进行横向比较的合意水平。我个人到目前依然维持年初就作出的未来1年期存款基准利率最低可能降至1.17%-1.44%的预期；而在不久的将来，将出现累计54bp的降息则几乎是确定的。

　　潘向东：我认为降息周期已近尾声。央行是从国际比较（即国内外利率水平的差异）的角度进行的分析，我认为从国内的角度来看，尽管物价会步入负增长，但央行已经没有必要再采用利率手段来刺激货币投放，降息周期也近尾声。

　　首先，一直以来我们主张降息是担心经济步入衰退的时候，企业的资产负债状况开始变坏，此时银行的信贷会逐步趋于控制风险，信贷的收缩必然会对实体经济的衰退推波助澜，因此，2008年下半年我们认为央行应该果断降息，改善企业的资产负债状况，刺激商业银行的信贷投放。但由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，我们以前所担心的信贷会出现收缩的状况已经完全被政府的措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，还出现了投放规模超出市场的普遍预期，1月份新增贷款达到1.62万亿。目前，只要这种信贷的投放能持续，那么通过降息来刺激信贷的投放就没有任何意义。

　　其次，物价的走势历来是影响利率变化的最为重要的因素，假若出现持续的通缩，那么利率下调的压力将会加大，但我们对未来物价的分析发现，未来CPI持续走低的可能性较小，3-4月份之后，物价将迈入正增长的通道，全年形成“U”形走势。

　　再次，目前，我国的经济增速在下滑，银行的资产质量也面临下滑，此时，国家为了保增长，已经要求商业银行投放信贷。在信贷已经大幅投放的前提下，我们也应该考虑银行体系自身的安全性，没有必要再去启动降息来恶化银行的资产负债状况。

　　降息空间离“天花板”还有多远

　　报告以专栏形式指出，我国与美国的利率水平比较接近，部分利率品种还低于美国，而目前欧元区银行间市场和商业银行存贷款利率总体高于我国。这是否意味着我国继续降息的空间已经不大？

　　陈道富：我国降息的空间已不大，但仍存在。一是当前的国际形势仍动荡，各国汇率大幅波动，经济衰退仍在延续，跨境资金的流动更多的着眼于避险而不是套利，加强跨境资金流动的监管也逐步成为世界共识。在这种环境下，我国虽然汇率相对稳定，但资本账户仍存在管制，货币政策的独立性相对较强，仍可实行适合我国国情的货币政策。二是我国当前的一年期贷款基准利率刚达到2002年的最低水平，一年期存款基准利率还比最低水平高0.27个百分点，考虑到当前的经济状况可能会比97年东南亚金融危机时期更为严峻，存贷款基准利率可适当低于这一时期的水平。

　　在当前阶段，将我国的利率水平与美国、欧盟的市场利率相比，显示整体上并不高，甚至部分利率品种还处在较低水平。但这并不意味着我国不可以进一步降低利率水平。美国、欧盟直接受金融危机的拖累，金融系统惜贷现象严重，在一段时间内甚至出现金融市场冻结的情况。这些发达经济体经济衰退的一个重要原因，是金融系统去杠杆化，对实体经济的支持力度下降。欧洲的利率调整也没有到位，还存在进一步下调利率的可能。此外，以短期货币市场利率通过市场渠道影响零售利率的做法，有其合理性，但在当前阶段却显示出其力不从心的一面。我国金融系统受世界金融危机的直接冲击并不大，而且还存在直接调控存贷款利率的管制利率体系，在有可能出现流动性陷阱的环境下拥有更大的政策空间。

　　当前我国的信贷环境相对宽松，货币市场的确没有必要采取零利率政策。不过，也并不需要过多担心利率下降到一定程度后，货币政策再没有发挥作用的空间。美联储一直宣称虽然利率下降的空间已不大，但仍可以通过数量型工具进一步采取宽松的货币政策。另外，是否陷入流动性陷阱，取决于实体经济而不是货币政策本身。美国大萧条时期，货币政策没有及时调整，相当长时间货币市场利率仍处于较高水平，但美国经济仍陷入流动性陷阱，货币流通速度急剧下降。在市场需求快速萎缩，投资和消费信心快速丧失的情况下，只有快速降息才有可能防止经济陷入流动性陷阱。

　　我国当前市场信心有所恢复，这与货币信贷指标快速好转有密切的关系，但其中的短期因素较多，还是需要进一步的政策将信心巩固下来，给市场明确的信号。如果仅仅因为担心货币政策空间的丧失，在经济体信心有所恢复的情况下错失降息良机，反而可能加大市场出现流动性陷阱的可能性。世界各国央行在经济快速衰退的情

　　尽快建立完全市场化的利率体系

　　报告称，央行“下一阶段主要政策思路”包括“加快货币市场基准利率体系建设，完善中央银行利率体系，提高金融机构风险定价能力和水平，更大程度发挥市场在利率决定中的作用”。专栏一还介绍了发达国家的利率体系。这是否意味着我国需要向发达国家的利率体系学习？具有中国特色的利率体系应该是什么样的？

　　陈道富：以市场为基础的利率体系，是我国一直的努力方向。我国当前最主要的利率手段是对存贷款利率上下限的限制，随着浮动区间的放大，这种限制的严格程度也在逐步松动。利率的这种管制模式，与我国以银行为主体的融资体系、国有银行在银行中占据绝对地位有一定关系。我认为，我国应尽快发展直接融资市场，减少对信贷市场不必要的管制，并在此基础上尽快放开利率管制。当然，危机时期这种管制利率反而给我国提供了额外的调控手段，降低了宏观调控的难度。但从发展方向看，我国仍应尽快建立完全市场化的利率体系。

　　鲁政委：“完善中央银行利率体系”是过去没有出现过的新提法。而根据“专栏1”对中央银行利率概念的解释，法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、再贷款利率、再贴现利率、公开市场操作利率都属于中央银行利率体系范畴。

　　我们认为，向西方市场体系成熟的国家学习，以渐进方式、抓住有利时机“完善中央银行利率体系”是非常必要的，我们的最终目标应该过渡到“中央银行通过公开市场操作确保宣布的政策目标利率，以政策目标利率引导市场基准利率，以基准利率影响金融资产定价基准和银行存、贷款利率，最终达到合理调控全社会资金成本，保证整个宏观经济稳定运行”的有中国特色的利率体系。而在笔者看来，此前多个期限央票的相继退出发行，显示了当前正是推进完善中央银行利率体系、推进利率市场化的难得时间窗口。

　　短期来说，除了超额存款准备金利率可能继续下调外，再贷款、再贴现率也可能被作为导向性工具加以使用，存、贷款利率相对于基准利率的浮动区间也可能扩大，甚至不排除央行择机将公开市场操作模式转向隔夜的可能。

　　潘向东：二十世纪80年代之后，随着市场经济的逐步深入，西方发达国家再次采用利率作为主要货币中介目标。1996年以前，中国货币中介目标长期使用的是贷款规模指标，1996年以后，中国采用M1和M2作为货币中介目标，一年一度的中央经济工作会议都会确定下一年度M2的增速。但央行在选用货币政策工具来实现货币供应量目标的时候，更多选用数量化的货币政策工具，例如信贷窗口指导、存款准备金率和公开市场操作等。作为价格工具—利率，运用起来较为谨慎，其操作更具有象征意义。这显然与我国进行市场经济改革不相匹配，因此，下一步进行利率的市场化改革是势在必行，但与此同时，我们应该看到我国的市场体制改革逐步深入，因此利率体系的建立也很难一蹴而就。

　　央行今日发行400亿3月期央票

　　□本报记者 王辉 上海报道

　　中国人民银行昨日公告，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，2009年2月26日（周四）央行将发行2009年第六期中央银行票据。本期央票期限3个月（91天），发行量400亿元，缴款日为2009年2月27日，起息日为2009年2月27日，到期日为2009年5月29日。本期中央银行票据以贴现方式发行，向全部公开市场业务一级交易商进行价格招标，到期按面值100元兑付，到期日遇节假日顺延。

　　市场人士表示，尽管近期央行回笼资金数量正温和放大，但机构资金面整体宽松情况也在同步延续，预计本期央票利率将继续与上周持平。上周四央行以价格（利率）招标方式发行了2009年第五期3月期央行票据，发行量350亿元，参考收益率0.9650%，与前一周持平。

　　期票据的联席主承销商。本期发行金额共计面值15亿元人民币中期票据，期限为3年，发行日为3月4日。经中诚信国际信用评级有限公司综合评定，发行人的主体信用级别为AA+级，本期中期票据的信用级别为AA+级。

　　■ 外汇市场日报

　　Forex

　　德国数据暂缓市场“压力”

　　□天利恒丰 丁勇恒

　　周三亚洲市场，受美国总统在国会发表演讲、日元遭抛和澳元、欧元获利回吐影响，美元在早盘获得支撑，美元指数自低位86.73冲高至87.11附近，然而欧洲区的德国数据推动风险偏好情绪抬高重新打压美指的涨势，其自87.11一带一路下滑，在跌破了支撑位置86.6812后并向20日均线86.2535一带寻求支撑。

　　亚洲早盘，日本公布贸易数据，日本1月贸易录得赤字9526亿日元是1979年开始记录以来最差数据，出口年率下滑45.7％，是记录以来最大跌幅。虽然市场消化部分贸易赤字的不利影响，但巨大的数据差别依旧引起了日元的抛盘，其中美元兑日元自96.36附近最高升至97.33；欧元兑美元也借势高升至125.00一带；英镑兑日元测试141.47一带阻力。

　　欧元方面，德国联邦统计局25日公布的数据显示，受净出口下降2%的影响，德国第四季度GDP调整后季降2.1%，第四季度GDP年降1.7%，与终值预期相符。统计局还称，物价调整后的出口下降7.3%，进口下降3.6%。虽然是连续第三个季度收缩，但欧元在数据公布后有所反弹，其中欧元兑英镑自0.8819冲破0.8841阻力位升至0.8852附近，欧元兑瑞士法郎出现“阴转阳”现象，并向上挑战1.4919阻力位趋势；欧元兑美元自1.2829一带升至1.2875一带。

　　至截稿，相关货币报价为：美元指数：86.63，美元兑日元，96.74，欧元兑美元：1.2891，澳元兑美元0.6546。

　　■ 交易员札记

　　Trader Notes

　　神华宁夏煤业集团拟发15亿中票

　　□本报记者 王辉 上海报道

　　神华宁夏煤业集团有限责任公司昨日公告，该公司发行2009年度第一期中期票据已获中国银行间市场交易商协会注册，交通银行股份有限公司和中国银行股份有限公司为此次中

　　现券交投清淡

　　□长江证券固定收益总部 斯竹

　　周三市场比较平静，成交总量较前一交易日缩量，除了国债及短期融资券的成交量略有增加，其余券种成交量均有所减少。双边成交方面，买价被点的主要是剩余9年多的08国债18和剩余2年多的08中电信MTN1。卖价也仅有20余笔被点，集中在剩余期限2年多和4年多的政策性金融债。银行间市场质押式回购利率略有调整，R007和R014微幅下行，R001、R021、R1M及R2M均有不同程度的上升。

　　随着企业债尤其是城投债的放量发行，评级较高且收益率相对较高的中长期企业债券，成为当前部分投资者关注的热点。与此同时，部分投资者更青睐于短期品种以避免利率风险，如信用级别及收益率相对较好的短期融资券。此外，据坊间传言，近期不对称降息的可能性加大。

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