东方证券冯玉明

　　未来消费信贷资产坏账的上升，会对美国金融市场产生多大的冲击，可以通过把它与次贷危机进行比较得到一些启示。

　　从资产产生的坏账规模看，消费信贷资产的坏账损失规模，并不比住房抵押贷款的坏账损失规模逊色多少。2008年3季度，住房抵押贷款的坏账率为1.45%，同期消费信贷的坏账率为3.56%，前者为后者的40.7%。有数据显示，2008年中美国住房抵押贷款的规模约为14万亿美元，相当于2008年3季度末全部消费信贷的5.4倍；因此可以大致估算2008年三季度消费信贷的坏账规模相当于住房抵押贷款坏账规模的45%左右。如果2009年三季度消费信贷的坏账规模扩大40%，则其相当于2008年三季度次贷危机迅速恶化时抵押贷款坏账规模的63%左右。再考虑到金融机构已经遭受过一次重创，消费信贷的坏账对金融机构和金融市场造成的压力确实不容忽视，可能会造成新一轮冲击波。

　　不过，以下几方面的因素可能会使潜在消费信贷危机的影响可能要明显小于次贷危机。这些因素包括：

　　一是消费信贷坏账率上升的速度，远低于住房抵押贷款坏账上升的速度。我们估算，到2009年3季度，消费信贷坏账损失中超过按历史平均坏账率估计的部分约为2008年3季度住房抵押贷款坏账损失中超过按历史平均坏账率估计部分的30%左右。

　　二是市场的流动性环境有显著差异。次贷危机之所以在2008年9月份以后迅速恶化，可以说罪魁祸首是市场流动性的骤然消失而非住房抵押贷款坏账规模的上升。由于欧美金融机构都是高负债经营，其净资本运用都很充分，整个金融体系的杠杆比率很高。因此，当某一类资产价格下跌时，部分机构的净资本比率会低于监管要求而不得不出卖资产。而这样做的一个后果便是总体资产价格的进一步下跌，更多的机构需要出卖资产，形成恶性循环。正如市场看到的，为了缓解流动性的缺失，2008年9月份以后美联储和美国财政部投入了1.5万亿以上的巨资来收购金融机构的资产，以增加流动性和稳定市场信心。其中，美联储的资产从2008年8月末的8900亿美元快速上升至12月中旬的22367亿美元，扩大了1.52倍。目前，美联储资产负债表的规模与高峰时相比已经缩小了近20%，显示出金融机构的流动性在明显恢复。我们认为，未来如果消费信贷危机出现，美联储一定会及时为市场注入流动性而不会让另一起类似雷曼破产事件出现，市场流动性骤然消失的情形也不会再次出现。

　　三是建立在证券化消费信贷资产上的衍生产品资产规模，可能要远远小于建立在证券化住房信贷资产上的衍生产品资产规模。近几年来，美国金融市场已经把资产证券化做到了三次方、四次方，反映在量化指标上就是2008年美国金融市场债务同GDP的比例高达347%，较1929年大萧条时期的265%依然高出近50%。据我们的理解，资产证券化产品层级最多的就是住房抵押贷款，消费信贷资产证券化的层级较少。而且从被证券化的广度看，住房抵押贷款的证券化率为60%左右，高于可循环消费信贷资产46.8%的证券化率。

　　四是目前美国政府大规模的经济刺激计划和对金融体系的救援计划，也会减小潜在消费信贷危机的影响。日前，美国参众两院已经通过7870亿美元的经济刺激计划，其中35%用于减税，65%用于政府支出。而根据美国财政部不久前公布的修改后的金融援助计划，该计划将清除银行资产负债表上高达1万亿美元的不良资产，并向陷入困境的金融机构注入新的资金。尽管市场目前对财政部的最新援助计划有一些怀疑态度，但无论如何，经济刺激计划和对金融体系救援计划对减小潜在消费信贷危机的影响都是很有帮助的。

　　五是美国家庭储蓄率的上升，也有助于遏制消费信贷坏账率超预期的恶化。从2008年2季度开始，美国家庭部门的储蓄率出现了明显上升，表明居民部门在压缩消费支出，虽然这对于中国的出口增长并不是什么好消息，但有助于遏制消费信贷坏账率超预期的上升。

　　总体而言，我们认为，消费信贷可能会在今年中期以后引发新一轮危机，但与次贷危机的影响相比，潜在的消费信贷危机的影响则会小得多。

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