闻涛

　　1月份金融运行数据公布之后，关于信贷投放数量指标的争论就没有停止。一种观点认为信贷投放的快速扩张构成经济快速复苏的强大助推器，可以作为恢复信心的重要理由；另一种观点质疑信贷投放对经济的支持作用，认为信贷增长的水分较大，而且这种高速扩张难以持续。

　　是否空转？

　　1.62万亿元的信贷投放是一个足够亮丽的数据，但如果细看信贷结构则会发现情况并非想象中那么乐观。中信建投证券的研究显示，今年1月份票据融资比去年12月多增4092亿元，占人民币新增贷款的比重由27.8%上升到38.5%，巨幅的上升可能与市场套利因素有关。由于票据贴现利率与定期存款利率之间存在倒挂，如目前3个月的存款利率为1.71%，而3个月期票据贴现利率大约为1.4%—1.5%之间，这为企业套利提供了机会。

　　信贷投放作用打折还可从信贷数据与存款数据的背离看出来，1月份银行对非金融公司新增信贷额达到了1.5万亿元的天量，然而企业存款环比只增加了760亿。虽然历史上在1、2月份也常常出现信贷增长同时存款减少的情形，但今年如此之大的反差则前所未见。兴业银行资金运营中心首席经济学家鲁政委称，理论上来说有贷款就会有存款，但在企业存款特别是活期存款无法出现回升的情况下，无论其他数字表现如何，断言实体经济状况出现根本改善可能并不靠谱。

　　央行副行长易纲日前在公开场合间接回应了上述质疑声音。他认为要相信市场选择的合理性，在分析问题的时候需要对市场保持敬畏，没有充分理由的情况下不能否定市场。他指出，企业通过票据贴现转移成存款进行套利，在理论上有可能，但实际上由于利差太小，发生的可能性很小。

　　能否持续？

　　除了争抢经济刺激计划中的优质项目因素之外，信贷投放的季节规律也是1月份数据“井喷”的重要原因。银行业利润的主要来源是存贷款的利差收入，早贷款就能早为银行带来更多的利息收入，所以年初大量投放成为银行放贷的传统。与此同时，在央行自去年进入降息周期后，银行的息差大为收窄，银行必须依靠做大贷款规模以平抑息差收窄对利润的侵蚀。不少银行在今年的贷款计划中都加入了该项考虑，即通过增加一定比例的贷款规模来对冲息差影响。

　　中信建投的报告分析认为，18.79%的M2增长率对于今年来说显然过高了，也是不可持续的。今年央行制定的17%货币流通量增速是合理的，由于低基数效应，今年2、3月的信贷很可能继续保持同比多增的势头。同时，由于信贷前高后低的特点，1月极有可能是年内单月信贷增量的最高峰。

　　中金公司首席经济学家哈继铭称，近期货币信贷数据并非反映了实体经济的真实需求，贷款的爆发性增长中很大一部分乃是票据融资所贡献，停发央票和企业套利行为是票据融资大幅上升的重要原因。“如果我们的判断属实，近期的信贷大幅增长并非反映了实体经济的真实需求，因此这种爆发性增长在年内难以持续。”

　　为数不少的分析人士由此推测信贷资金流入股市，不过这种看法目前无法找到有力证据，来自监管层的信息也显示银行信贷的投放基本合规。

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