国泰君安策略团队

　　针对本轮行情的投机性，我们提供了一些解释，主要是从三大资本的实力对比展开，通过考察改革开放以来“国进民退”和“国退民进”经验以及目前国内外宏观经济和政策背景，认为随着实体经济(特别是吸纳大量资本的重化工业)的“国进民退”，使得部分数量众多的民营资本为了逐利，只能将自己“虚拟化”和“投机化”。另外，从目前国家出台的政策以及考虑到股市对消费的刺激来看，在经济仍然处于下滑周期，同时行业整合没有完成之际，资本的“投机性”将在股票市场体现得淋漓尽致。这也是我们年初没有重点推荐周期性行业的交易性机会，而是力推众多主题机会的理由。

　　值得思考的一系列背离

　　去年第四季度还看到报道说经济危机来了，因此，有人调侃道“黑社会”(如果算是行业的话)是很好的行业。可是最近看到的就变调了。有报道说，如今黑道大哥都体会到“现金才是真正的老大”。网上也流传着一句话是“现金比你妈妈更重要”。

　　不过，这仅是相对实体经济来说。从虚拟经济角度来看，春节第一周以来股市成交活跃，资金不断涌入；最近两月银行贷款也大幅“放量”；另外，目前票据供求两旺压低了票据贴现利率；而票据利率与存款利率倒挂，现行的半年期定期存款利率为1.65‰(月利息)，而票据市场的直贴现利率约为1.4‰。

　　在股票市场上，主要的线索也是主题投资，比如中小盘成长股主题、并购主题、军工主题、新能源主题等等。这些涨幅均大幅超越指数。另外的线索是周期性行业的交易性机会。很明显目前实体经济和虚拟经济相背离，而虚拟经济以炒作和投机为主。

　　另外的体现就是：目前不是研究员给投资者推荐股票，而是反过来了，并且推荐的理由也不是基于基本面，而是炒作的空间了。比如上周有投资者给我们推荐“西单商场”，理由是2008年下跌过快(没人卖出，都套牢了)，在底部换手后，上面有较大空间没有套牢盘，容易拉升———结果真是大幅上涨。

　　不仅股市如此，虚拟经济皆然。有看到资讯称：钢材现货市场开发人员纷纷“改嫁”期市，六成以上贸易商愿随之转战钢材期货———看来，去年有色、石油、BDI指数暴跌斩杀了无数投机客的现实也没有阻止这个势头。

　　经济危机下“国进民退”

　　没有办法，民营资本在经济危机和信贷紧缩中整体遭受重创。而外资资本则面对本国经济严重下滑。只有政府支持的国家资本傲然屹立，即使出现损失，国家也会来注资支持。经济危机事实上导致或者可能会演变成为实体经济的“国进民退”。比如经历了2008年下半年以来的急剧下滑后，曾被称为“铁本第二”的宁波钢铁将迎来新东家———宝钢，而创办宁波钢铁的几个发起人则可能退出。宁波钢铁目前拥有400万吨钢产能，投资约170亿元。始于2007年，国内“国进民退”的现象没有停止过，在国有经济占绝对比重的资源、钢铁、航空、公路等领域如此，甚至在近乎完全竞争领域的轻纺业也出现了“国进民退”。仅就钢铁而言，此前就曾出现了山东钢铁重组日照钢铁的消息。

　　我们的观点是：在未来五年，在制造业的产业链条上，利润池的分配向上游和国企愈加集中。促成这种情况形成的核心推动力是在上游国有资本绝对控制的行业中的国企整合、对民营投资的事实管制和挤出效应。在制造业的中游和下游，政府对于支柱产业的国有需要保持较强控制力的企业的整合加强也使得这些企业获取各种资源的能力要远远强于民营背景的企业。

　　民营企业面临的窘境

　　对于非生产性的服务业，由于是充分竞争的市场，绝大多数企业难以获得超额利润。我们不否认，随着国家对于技术领先型的中小企业的重视会使得许多民营背景的技术型企业脱颖而出，并且如果国家对于融资方面歧视民营中小服务企业的限制取消，则部分新业务模式的民营服务性企业将可以变大。但是这仅是企业层面上的机会。

　　然而，这次次贷危机标志着一个类似1989年以后的周期的开始。原有可以粗放扩张的市场突然饱和了，民营企业需要和国有企业在同一个市场上直接竞争。而政府对于最重要的资源的控制实质上是在加强(金融、原材料，割裂的区域市场)。所以至少在五年以内，实质性的政策倾向应该是“国进民退”，而不是“国退民进”。

　　国企主导核心部门的发展模式

　　根据对于政策风向的解读，我们认为未来中央的政策就是两条主线：一条是在关系到国家经济命脉的重点行业上要能够实现企业实力、技术实力上的突破；另一条是要纠正过去发展累积下来的问题，即要维持社会正义，实现和谐社会，以及财政上对民生的投入。也就是说，在重点产业上强化国有企业的实力，通过整合，做大做强这些企业，实现产业升级，并带动民营的部门在相关的产业链中取得发展是中央认可的未来的发展模式，是符合目前政策的。国有企业的大发展也是有助于实现社会正义的，毕竟名义上来说国有企业是全民所有的，而且政府可以更容易地要求国有部门承担更多的社会责任(比如各种管制价格的调整，或是允许有充足资金的国有企业建立股权投资基金)。而不断增加的对外开放又使得政府有强大的压力要在这些行业建立能够对抗外资竞争的巨型企业。次贷危机的发生又让进一步的强化国有控制有了更适当的理由。因为大家现在都公认欧美自由化过了头，并且这些老牌的资本主义国家都在开始国有化。这种国家控制的数家大企业垄断上游的模式最后必然导致利润分配向上游大国企逐渐倾斜。

　　部分资本过剩溢出到证券市场

　　同时，随着实体经济(特别是吸纳大量资本的重化工业)的国进民退，使得部分数量众多的民营资本为了逐利，只能将自己“虚拟化”和“投机化”。另外，从目前国家出台的政策以及考虑到股市对消费的刺激上来看，在经济仍然处于下滑周期，同时行业整合没有完成之际，资本的“投机性”将在股票市场体现得淋漓尽致。这也是我们没有重点推荐周期性行业的交易性机会，而是推荐众多主题机会的重要理由———但是站在策略角度推荐容易，对于我们理性的行业研究员来说，则会非常为难。

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