兴业证券 李彦霖 张忆东

　　流动性反弹和经济反弹的预期所营造的美好牛市氛围中，行业轮动将持续。接下来，机会将转向涨幅落后、短期趋势走好的周期性行业；风格上将倾向于中大盘股、绩优股，以及涨幅远滞后于大盘的基金重仓股。因此，金融、石油石化、化工、钢铁等行业在资金和趋势推动下有望加速上涨。此外，通讯设备等行业由于电子信息产业规划即将出台也有轮动的机会。

　　当前流动性释放，主要是央行向商业银行释放流动性，而商业银行自2008年11月起信贷投放规模急剧扩大，货币乘数放大。在双重效应下，流动性迅速宽裕起来。

　　央行释放流动性的能力和意愿

　　央行向商业银行释放流动性这一层面，无论从释放的意愿以及可释放的数量来看，都是可持续的。目前央行投放货币的方式，主要是公开市场操作和外汇占款。只要央行不进行对冲操作，仅此两项将带来约4.5万亿的流动性被动释放，即基础货币余额增加约40%。

　　公开市场操作：2009年到期央票2万亿，到期正回购5220亿，总计可为市场提供约2.5万亿规模的潜在流动性。

　　外汇占款：根据我们的宏观预测，虽然2009年出口会大幅放缓，但是由于进口增速的下降以及大宗商品价格下降后贸易条件的改善，贸易顺差规模将与2008年相当，预计在2万亿元左右，从而带来约2万亿的外汇占款增量。2008年外汇占款的增量超过3万亿。因此，预计2009年2万亿的外汇占款增量是保守的。

　　央行还将通过下调存款准备金率，向商业银行释放流动性。按目前的存款规模测算，存款准备金率每下调1个百分点，可释放约4662亿流动性。目前存款准备金率13.5%，若降至历史最低水平6%（1999年），则可释放流动性约3万亿。

　　信贷高增长至少维持至4月

　　第二个层面，商业银行的信贷创造从而放大货币乘数。商业银行信贷创造的能力取决于三个方面：

　　利率政策和信贷政策的导向。现阶段，积极鼓励信贷的政策取向是明确。1月份的新增信贷额可能高达1.5万亿元人民币。银行信贷的超预期反弹和总体适度的流动性，弱化了2月份央行降息的动力。但是，3月份，通缩压力可能带来货币政策工具的密集投放，当前中国货币政策仍有较大空间。

　　商业银行放贷的意愿存在变数。和前些年相比，银行的风险意识明显提升。2008年2、3季度，商业银行体系内资金充裕，贷存比不断降低，银行有放贷动力；但是，面对经济下滑的风险，银行信贷颇为谨慎。2008年底至今，政府鼓励信贷放松，银行新增贷款中主要也是低风险的票据融资和项目贷款。

　　工行1月数据显示，新增贷款2521亿元，票据融资新增规模达到了惊人的1350亿元，占比53.55%；其余1171亿元一般性贷款中，项目贷款增加693亿元，主要投向电网、核电、铁路、公路等领域的国家重点项目建设。即工行1月新增贷款中80%是较为安全的票据融资和项目贷款。

　　再就是实体经济对信贷的需求。上文提到目前新增信贷主要来源于项目贷款，4万亿投资对信贷的拉动，我们测算，至少可以维持到4月份。4万亿的配套信贷需求只是信贷创造的第一步。后续民间信贷需求能否启动，决定了信贷创造的过程能否延续。

　　单纯从4万亿投资的拉动效果看，目前的贷款增速可维持4个月。信贷资金约占基础设施建设资金来源的30%，4万亿投资约拉动1.2万亿信贷需求。目前信贷增速分析，以1月工行项目贷款占新增贷款27%的比例测算，1月1.2万亿的新增贷款中约3000亿是项目贷款，故可维持4个月。

　　再考虑到新投资项目受制于立项、审批等，放款速度会放缓。因此，4万亿投资对信贷高增长的推动效应可能超过4月份。2008年11月至今，第一批大规模新增的信贷项目多是以前的积压项目或国家重点项目，放款速度较快。我们判断，放贷高潮的尾声将出现在二季度。这和多家银行表示一季度将完成全年信贷增长目标的40%-45%相吻合。

　　综合央行货币释放和商业银行信贷创造两个层面的数据，我们认为，流动性的反弹至少持续至4月份。而后，流动性的变化和A股行情将随经济的筑底过程波动。

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