笔 夫

　　 　　2008年沉重的一页已经翻过去了，2009年的金融市场将向我们展示怎样的一幅图景？寻找这一问题的答案，可能有着不同的方法和思维方式，但在笔夫看来，无论我们的思维路径和逻辑过程是什么，有几个因素将是绕不过去的，并且必须要做出明确回答的，那就是油价所代表的资源产品价格、A股股价和楼市所代表的资产价格、道琼斯指数所揭示的国际金融危机进程、美元所指示的国际货币价格、黄金所代表的居民储备和避险意愿，对这几种主要价格有了清晰的答案之后，我们就能对这一年的总体经济走向得出全面的结论。

　　 原油价格是金融市场的一个纽带，它受美元、黄金价格的影响，同时对实体经济的恢复有指标性的意义，也会对其它商品价格产生连带影响，所以对于油价的观察有利于我们深刻领会宏观经济的变迁节奏。

　　 一个值得关注的问题是，最近相关市场均出现止跌回暖和大幅反弹，而原油价格仍然跌跌不休，这又是为什么？

　　 我们应该看到，油价在经历了罕见的历史牛市之后，将进入一个较长时间的调整期，由于全球经济衰退、美国能源政策影响，油市整体上已步入熊市状态，虽然不排除会存在短时间的反弹，但是整个2009年，原油价格将会在30美元至55美元这一区间波动。

　　多重因素构筑1999年

　　至2008年油价牛市

　　 从1999年初到2008年中，国际油价经历了幅度最大、历时最长的一轮牛市，价格从15美元/桶上涨到最高约150美元/桶，历时110个月，超过1973年至1981年油价上涨周期整整20个月。在每一次规模不等的牛市周期之后，是一个相对应的熊市周期。在1973年那次上涨之后，油价经历了长达6年的熊市。

　　 在这一上涨周期中，价格走势图上清晰而明确地走出五浪上升的格局。

　　 1999年，美国经济受新经济因素的提振，延续了近十年的高速增长，这是1973年以来美国所经历的最长时间的繁荣，美国中产阶级的财富获得实质的提升，拉动美国社会消费的狂潮，而中国等新兴经济体也已经慢慢地从东南亚经济危机中复苏，尤其是中国，积极的财政政策已产生积极的效果，使得经济逐步步入稳定快速发展的阶段。国际油价从15美元一桶涨到2000年年底的32美元一桶，涨幅超过100%，这可以算作是牛市的第一大浪。

　　 但是，2000年之后，网络经济泡沫破灭，美国经济受到重创，尤其是9·11事件的影响，国际油价出现显著跌幅，在2001年底最低探至20美元，跌幅达35%，这可以算作牛市的第一次大调整。

　　 然而，2002年之后，美联储为应对经济下滑大幅减息，美元基准利率从6.5%急速下降至1%，低利率政策直接刺激了以房地产为代表的资产价格的膨胀，较低的资金成本促使借贷人的借贷热情空前高涨。另外一个重要的因素是，美国发动了长达数年的反恐战争，反恐战争对于美元及资产价格至少产生了如下几个重要影响：一方面是国际炒家纷纷放弃美元这一战争货币，转而以储备欧元和黄金作为避险工具，这使得美元兑欧元的比价在短短的6年间最多时跌幅达77%；另一方面，美元的走软反过来刺激以美元计价的国际商品价格的走强。

　　 从需求方面来说，2003年开始，中国以及全球经济出现新一轮的高增长，尤其是中国，开始了连续5年的两位数增长，中国的原油进口量从2003年的不到2500万吨猛增到2007年的2亿吨，巨大现货市场的需求吸引国际投行将资金大量转移到商品市场做多商品价格，截止到2007年底，仅国际原油期货市场吸引的资金就达2600多亿美元，在杠杆效应作用下，其代表的原油价值超过万亿美元。油价的这一涨势一直延续到了2006年底，油价从20美元一直上涨到80美元左右，涨幅达到4倍，这可以看做整个牛市周期持续幅度最大的一波上涨，是大波浪的第三浪，也是主升浪。

　　 但是，在2006年年底出现了一波显著的调整，为什么会出现这一调整，理由只有一个，那就是美国的中期选举。由于美国共和党的高油价政策在美国民众中已经怨声载道，所以布什政府为赢得中期选举临时性地采取以行政手段干预油价的手段，这使得油价在短短的半年之内从80美元高位下跌至55美元。这可以算作是牛市的第四浪。

　　 尽管这样，共和党依然输掉了中期选举，此后，油价重拾升势，开始了牛市最为疯狂的阶段，从2007年初55美元迅速地上涨到2008年中的147美元，仅用了一年半的时间，涨幅就达到了300%。这也是油价牛市的第五浪。

　　 全面地回顾此轮牛市的历程，对我们认识其性质并依此来判定未来的方向十分重要。至少，我们可以得出这样一些结论：1、1999年至2008年这一轮牛市周期是二战以来最长时间的上涨周期，同时也是幅度最大的一次。2、本次牛市是多种因素交织而成的结果，并非单一因素使然，而这种多重因素的背景并不是短时间内可以复制的。这些因素既包括美国选举政治、中东地缘局势，也包括发达国家的经济周期和新兴市场国家史无前例的工业化进程等等，可以说，这些因素在短时间内单个因素出现复制的可能性是存在的，但是要使这些因素在两年内再次叠加则是没有可能性的。3、从历史经验来看，一个长的牛市过程与接下来的一个相对应长的熊市过程是对应的，两者的时间基本相等，考虑到原油资源见顶理论的长期影响和长期来看供需偏紧的局势，熊市周期可能远远不会有上次牛市周期长，但3年的熊市则是可以预期的。

　　对OPEC减产措施的评估

　　 　　从2009年全球原油供需状况来看，总体上是全球需求在不断地萎缩。OPEC减产似乎无力阻止供给与需求形势的逆转局面。自去年第四季度以来，OPEC已经两次大幅削减成员国的原油产量，总计减产420万桶/日，但是，由于供需形势所出现的根本性的逆转，这些减产措施对市场价格基本上没有产生任何真正积极的效果。

　　 可以预见的是，今后减产的效果也不会太好，有几个简单的道理：当油价处于利润平衡点之上时，成员国不可能会有实质性的削减产量措施，这其中存在非常大的博弈空间，如果在达成协议后不偷偷地进行多余生产就算不错了，因为在价格完全见底之前成员国是以锁定利润作为第一选择的，尤其是各国金融系统吃紧的情况下，现货企业往往选择在期货市场上卖空锁定价格，这就更加加重了价格不断走低的预期；另外，对于油价的成本区间本身就存在巨大的自由表述空间，以沙特为代表的主要产油国认定油价必须维持在70美元之上才能获得必要的利润，但是按照中石油的估算，油价只要能维持在20美元之上，石油企业就应该是盈利的，除了主观诉求的差异外，产生这种巨大差别的原因还在于，企业对于成本的计算方法的差异。

　　 沙特等国将近年来油价高企后以新开采油田的成本作为计算全部油价的成本，但是这类油田的规模所占的比重仍然是极少的，这显然是不合理的，在国际上站不住脚。笔夫认为，即使考虑到近来开采难度的增加、其它开采成本上升、区块招标价格上扬、比价效应等因素，35美元/桶的油价就足以保障一定的利润空间。因此，在这一价格之上的OPEC减产措施不会产生实质的影响。从历史数据来看，OPEC的减产不会带来油价上涨，相反，从图一我们可以看出，在OPEC产出大增的时候，油价反而大涨，而产出缩减时，价格反而加速下滑。

　　经济刺激计划

　　对商品市场支撑难以持续

　　 　　美国金融危机的危害正日益严重地从美国、英国向欧盟国家和亚洲新兴市场国家蔓延，2009年实体经济所受的影响将从隐性化向显性化转化，将会有更多的企业不得不面对突然减小的订单、断裂的资金链、迫于现实的裁员决定，而这些又反过来使社会总需求雪上加霜。

　　 美国第四季度GDP同比衰减了3.8%，这是自1982年以来的最差纪录，日本经济看来也正陷入自二战以来最差的境况，英国经济一点也好不到哪儿去，IMF预测其增长率可能为-1.6%。所有发达国家的经济已陷入一片混乱，经济的衰退是整整一代人都未曾遇见过的，处理和应对的难度难以想象，后果难以估量。包括中国在内的新兴市场国家，其经济恐怕也难以幸免。

　　 一个普遍的共识是，2009年将成为全球经济最为悲惨的一年，如果说全球经济还有些期待的东西的话，那就是人们普遍关心的中国和美国的经济刺激计划是否能真正拯救全球经济。乐观主义者与现实主义者在这个问题上目前难以达成一致，至少要等到年中的时候，现实才会告诉我们一个相对清晰的前景。

　　 的确，中国和美国的刺激计划堪称宠大，但这种计划的后果是什么，我们无法说清楚。为满足这一刺激计划的需要，2009年美国需要发行约2万亿国债，令人忧虑的是，在这种庞大的刺激计划实施的同时，赤字财政也会悄悄地抽干着金融市场的流动性，如果这种情形出现的话，实际上是完全有悖刺激计划的初衷。这也是为什么全球各国已经投入了那么多，而收效却是如此的少。因此，整个2009年，商品市场如果要期待实体经济转暖来支撑价格的话是十分困难的事情。

　　美国政权变更

　　使原油失去牛市动力

　　 在评估金融市场最新变化的时候，我们最不该忽略的是美国政权变更所带来的影响。随着奥巴马顺利就任美国第44任总统，共和党长达8年的保守政策宣布落下帷幕。作为新任美国总统，奥巴马已经明白无误地向世人宣布，战争已不再是现政府的偏好，不得人心的高油价政策将从此改变，同时他将选择强势美元政策来维系美国的金融强权，在能源政策方面，他鼓励更多地发展可再生能源以实现国家的能源独立，在地缘政治方面，上任伊始，新政府便迫不急待地向伊朗方面发出了和解信号。

　　 可见，奥巴马的整个政策思维系统没有一个方面支持国际油价走强。地缘政治形势的缓解，将从根本上解除市场对于不可预见因素的担心，使得熊市的价格走向变得更加可以预期。美国可再生能源的加快发展将使原油市场的需求形势雪上加霜，从而使2007版新能源法案提前实现，而且这种新能源政策将会被世界上其他国家效仿。更加重要的是，奥巴马所钟意的强势美元政策将会给市场打上一针强心剂，基本消除人们对于因美元进一步贬值而导致商品走牛的担忧。

　　美元逞强

　　对原油价格上涨构成压制

　　 当然，对于美元走势，市场存在重大分歧。绝大多数人都在预期美元还会继续下跌和贬值。事实上，从美国经济的现实来看，美元的确有着诸多利空的一面，但是，我们看汇市中货币的兑换价格，不仅要看现实中的情况，更要看到这些货币的历史状况。

　　 首先来看美元价值的现实状况。美元价值向下的主要压力来自于低息政策、非理性投放、经济衰退周期。

　　 为了应对金融危机，美国不计后果地实施了相当于零利率的政策，并且在货币市场上不断加大投入力度，试图以多印钞票来缓解金融机构的流动性压力，这增加了人们对于货币贬值的担心。另外，不断恶化的美国实体经济也使人们担心美元会再创新低。

　　 但是，在美元存在显而易见的利空因素的同时，一些微妙的因素也正在同时出现，这些向反的方向转化的因素经过积累或许将改变美元的整体估值表现，这些不得不顾及的因素包括：1、因政权变更所导致的美国国策的改变。2、商品泡沫的破灭使得投资者重新回归美元。3、各国政府为拯救金融机构需要大量美元，几个重要的央行不排除在关键时刻出售黄金以获得流动性，这增强了美元比价的支撑能力。4、展望2009年，美国经济虽然疲弱，但是日本和欧盟情况似乎更糟，美元目前已接近零利率，但是欧元目前的基准利率是2%，相对于美元，它还有更大的降息空间，这也会对美元形成有效的支撑。

　　 综上所述，美元的利空因素虽然存在，且已是非常明了的事情，但那些利多美元的因素迄今为止还少有提及，而正是这些因素，可能会给市场一个意外。

　　 美元走强将会强化商品熊市的现实，这是近7年以来美元与商品市场超强的负相关逻辑所决定的，这种负相关的逻辑至少仍将在今后的市场中产生强烈的心理作用。商品市场包括原油在内难以在美元走强的形势下走出单边上涨格局，这是一个基本的判断。

　　技术分析：55美元/桶

　　区域可能是全年的高点

　　 油价从147美元/桶一路跌至现在，几乎没有遇到任何的抵抗，在现实需求减少和恐慌的双重作用下，油价可能会在瞬间跌至30美元附近，这也是本轮牛市启动之前的一个长期价格区间，将会对价格形成较为强烈的支撑。

　　 在各国经济刺激计划作用下，各种商品价格会轮番出现一些反弹，油价也不例外，但是，不管这种反弹在何时并以何种形式出现，2009年它的价格顶部都不应高于55美元这一区间，这是整个牛市的第四浪底部，当价格轻而易举地跌破这一区间后，从技术上看，短时间内它很难冲破这一阻力区域。

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