□长江证券 李冒余

　　我们认为，中国的实际GDP将在中国PPI回落后两个季度内出现最低点（2008年9月PPI出现拐点），中国经济正在经历一个最坏的时刻，这是我们判断中国股市出现中级反弹的最核心逻辑。我们认为，1季度可能有两个主题投资的策略值得关注，即政府财政拉动和大宗商品的短线反弹带来的机会。

　　这种反弹的核心原因，是成本的大幅下降从而使通胀对经济的抑制作用发生方向性的逆转。因此，在2008年三季度CPI和PPI开始大幅回落的背景下，中国实际GDP触底已经渐行渐近，特别是近期多种工业品价格指数的短期企稳，虽然并不代表着真实需求的恢复，但是从惯性通缩后带来的去库存化角度而言，意味着第一阶段去库存化完成后出现的部分采购需求恢复的状态，从而对中级反弹形成实体经济支撑。

　　考虑到近期GDP增速主要由投资拉动，1-2月份可能出现投资下降消费上升的趋势，3月份则是投资重新大幅上升的时期，因此预计2009年1季度的实际GDP与2008年4季度相当，经济目前已经处于底部区域。

　　从投资数据看，2008年全年的投资数据依然出现增长。投资数据表现为缓步下行，一方面是受中央计划加大投资以来个别先期安排的投资推动，但这种推动作用短期内反应相对有限；另一方面，是投资数据对通胀的延期反应。由于投资统计的是累计的完成额，通胀时期价格上涨因素已经涵盖在里面；而生产资料价格下跌，根据商务部公布的生产资料价格指数以及各部分环比数据来看，从三季度才开始出现，这样价格下跌从时间上来讲对目前的投资数据影响还没有充分显现。

　　未来随着价格因素的逐渐凸显，投资增速将会继续下行。从去年12月份的数据来看，城镇累计固定资产投资增速由26.8%回落至26.1%，单月增速在22.3%，出现明显回落。当然，考虑到大部分投资将在2009年1季度末投放，因此从2009年1季度末开始，投资应该能保持在一个稳定的区间，而投资真正的反弹有待于民间投资兴起的确定，也即是货币活性化增速出现波动区间的跳升。

　　当央行去年11月开始大幅释放流动性后，伴随着12月份流动性指标尤其是M1增速大幅反弹，从货币沉淀化到货币活性化转化过程逐步建立，也即是M2到M1的转化过程也已经出现，这与我们历史经验观察到的底部反弹特征一致。从央行公布的货币供给量数据看，11月末伴随着央行大幅度货币政策操作导致M1企稳后，12月末，M1同比增长9.06%，增幅比2007年12月末低了11.99个百分点，比11月末高2.26个百分点，环比来看，大幅反弹了5.17%。

　　虽然由于实体经济处于萧条期导致资本市场的无序化，但是主题投资将是主要的策略思路。对于1季度而言，主题投资机会更多的取决于可能表现出的触发因素。

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