|
|
2009 流动性渐融股市坚冰
2009 流动性渐融股市坚冰
业绩：下降确定 幅度难测
我国金融系统的相对独立性，使其站立在了本轮全球信贷危机的边缘。但在信贷危机必然转化为全球经济危机的背景下，作为“世界制造工厂”的中国也必将从金融危机的边缘步入全球经济危机的漩涡中。首先，出口对GDP的增长将从正向拉动转变为负面阻力；其次，从投资角度观察，占其四分之一的房地产行业在未来2—3年内仍无法恢复过去几年的高速增长，而生产性投资几乎已全面过剩，则政府刺激的基建投资并不足以抵消全部投资下滑的冲击；再次，随着收入水平的下降，居民消费难以保持过去两年的高速增长。因而GDP增速下滑难以避免，保八将面临严峻的挑战。即使依靠政府投资和政府消费，GDP保持了一定速度的增长，但不同行业之间的效益分化也将十分严峻。
在本轮经济增长中，出口一直是一个十分重要的推动力量。全球经济的强劲增长、中国加入世贸以及人民币汇率的大幅度贬值，令净出口对GDP增速从2001年的零贡献迅速提高到了2005年的近四分之一(净出口贡献2.4个百分点，当年GDP增速为10.3)，其后直到07年，净出口一直保持高速增长，对GDP增速贡献也始终保持在了2个百分点以上。中国经济的对外依存度也自2001年开始迅速上升到40%以上，从而也就注定了中国经济不能迅速“脱钩”于全球经济危机(图二)。
从外围来看，占到中国出口五成以上的美、欧、日09年经济都将出现负增长，因而我国的出口也将出现负增长。其对经济增长的影响将是下拉GDP3个百分点。前瞻地看，鉴于加入世贸的早期效应消失、汇率因素不可重复、要素价格相对上升较快，因而即使不考虑世界经济的因素，净出口的拉动作用也难以保持以往的水平。而本轮金融危机也意味着过去经济全球化的发展模式出现了问题，这种模式表现为美国过度负债消费——中国过度生产同时提供信贷。而现今美国去杠杆化的本质就是修正过度消费，由此中国面临的挑战也将是降低过度出口生产，因而产能过剩会是一个相对长期的问题。采取各种刺激出口的调控政策作为短期应对策略是必要的，但效果未必明显，方向也未必正确。全球经济新秩序的建立，要远比通过全球“凯恩斯奥运会”解救短期危机复杂得多。
问题的出路似乎在于内需的扩张。然而，能够迅速增加的只是内需中的政府消费，而居民消费是经济下滑的放大器。1994—1999年，GDP增速下滑了5.4个百分点，同期工资总额增速则下降了35个百分点；1999年—2007年，GDP增速加快了4.4个百分点，同期工资总增长则加快了20个百分点。由此表明，工资总额增长的波动要远大于GDP的增幅波动。在GDP增速明显放缓的情况下，居民收入增速的更大幅度放缓将制约居民消费的增长(图三)。
始于1998年的房改以及其后房地产价格的上涨，既快速释放了居民消费，拉动了GDP的加速增长，也增加了居民的还贷负担，抑制了未来的消费增长能力。从2005年中期以后，以住房为代表的居民中长期消费性贷款余额持续超越城镇居民人均可支配收入的增速。概言之，在经济增长减速、失业增加、居民收入减少的宏观背景下，消费对GDP的拉动作用也将下降，前瞻地看，其影响程度不会太小。
从投资的角度看，积极的财政政策将起到不可忽视的拉动作用。但从细分的角度来观察，投资的拉动作用隐忧仍存。在投资的子项中，截止到2008年11月，制造业在总的固定资产投资中比重达到了32%,绝对规模为41185亿元；房地产业在固定资产投资中的比重为24%，绝对额为30636亿元，两项合计占到了同期固定资产投资总额的56%，绝对额接近72000亿元。而在产能严重过剩的背景下，制造业的固定资产投资将面临大幅度下滑的风险；房地产行业也由于空置面积的不断增加，2009年投资无可争议地会大幅度减少。因此，财政投资即便完全落实，是否仅仅能够抵补上述两项投资额度的下降尚有待观察。一般而言，投资增速的下降是可以预期的。
而从净出口、消费和投资三个方面综合来看，前两项的下降是确定无疑的，投资的下降程度有赖于观察政府投资的力度是否能够继续加大，因而保八的政策目标充满挑战。
如果经验可以参考，GDP增速破八，那么非金融类上市公司的ROE将考验2001年的8%的最低纪录(全部A股当年为5.54%)。根据目前的非金融A股市净率2.3倍(上证综合指数1850点)计算，那么8%的ROE所对应的动态PE则接近30倍。这是一个相当高的估值水平，将成为股市上涨的不安全因素。显然，各大研究机构并没有给出如此可能的预期(图四)。
此外还应该特别指出，即使GDP增速成功保八，不同行业因受惠财政政策、产能过剩程度的不同，业绩分化也会十分严重。同一行业中的企业也会因财务稳健程度、经营素质的不同而出现天壤之别。危机总是缺乏竞争力企业的纪念碑，同时也是优秀企业发展的加油站。不同行业和同一行业不同公司之间股价的分化将由此而产生。
总之，以业绩为标的，我们看到的09年股市依然是“皑皑冰雪”。
□本报记者 卫保川
经济硬着陆、流动性急刹车、大小非猛套现、泡沫已经足够大，四大因素锁定了2008年A股的熊市之旅——年度跌幅创下了历史最高纪录(图一)。
展望2009年，上述四大因素半数向好半数变差，一方面，流动性、历史相比的纵向估值及与存款和国债相较的横向估值显著改善；另一方面，业绩骤跌、限售转流通股激增，依然是市场的显著压力。据此，相应对市场走势的判断是，业绩(ROE)下降但估值(PE)上升，受益于PE上升的影响，那些ROE稳定甚至有所上升的公司将是重点投资对象；同时，系统性风险将在2009年终结，结构性、阶段性机会将出现，不排除流动性持续注入导致的“小牛”的行情，但系统性的牛市仍难以期盼。
流动性：政策发力 注水行情
股市涨跌的决定性变量可以简化为两个：业绩和估值水平，即ROE和PE。上市公司业绩变动与GDP波动方向一致，但波动幅度更大；流动性的波动则有时与经济周期一致，有时相背。
业绩加速增长、流动性泛滥必然催生典型的双轮驱动牛市，我们刚刚经历的2005年-2007年便是最好的例证，08年流动性收紧、业绩下滑，便注定当年股市是典型性的熊市(图五)。
另外一种我们经常遇到的情景是，经济下滑迫使货币、财政政策双双放松，流动性短缺状况逐步改善，市场的估值开始受益上升，而股市因摆脱了业绩下降的影响而出现低位整理甚至上升的走势。历史的实证表明，GDP增速的波动和股市的涨跌关系并不明显，但与流动性的充裕状况则关系密切。流动性显著改善，往往意味着经济活跃程度的改善，股市往往领先于实体经济的内在逻辑也就在于此。
M1以及包含在M1之内的贷款增速能够很好地表现流动性的充裕程度。如果把M1和上证指数的涨跌进行季度比较(图六)，则流动性成为了很好的股市涨跌领先指标。
通过M1的统计口径我们也不难理解，所谓的股市晴雨表功能只有通过M1才能得到充分的反应，比如企业库存水平、经济交易的活跃程度等等；不仅如此，货币政策的变化也最早会通过这个指标得到反应，如贷款的增加等。
我们目前观察到的M1仍然处于快速下滑中(图七)，但这种状况在2009年将会得到显著改善。
首先，目前M1快速下滑的状况并不是可持续的，其快速下滑主要是源于宏观经济急剧变化之际的企业本能反应——停止进货以消化库存，而企业交易活动的停滞会显著降低M1的增速，因而随着库存水平的下降，该指标将会得到改善。
其次，企业贷款会有所增加。虽然历史的数据和经济活动的内在逻辑并不支持“降息就会加快贷款增速”的假说，但宽松货币政策和积极财政政策将会使得2009年的信贷增速出现好转。11月份的数据虽然可持续性不强，但改善的曙光还是较明显的。
第三，通胀水平的下降会形成货币的相对富裕，至少会改变2008年货币缺口急剧扩大的状况，如果能够实现《三十条》中表述的“贷款增速达到17%”的目标，甚至稍低一些，比如15%，则货币的富裕状况将十分有利于股市。
值得注意的是，2009年股市所面临的宏观环境与1996年十分相似，即经济经过了高位下滑之后并没有明显改善，但货币政策出现明显转向，在降息与大幅度降低准备金率的刺激下，M1快速上行。而在这种情况下，股市摆脱了经济继续下行的掣肘，走出了一波明显的上升行情(图八)。当然不可完全相较的是，96年股市规模很小，易于炒作；同时，不规范的市场形成了大量的非法高息融资，一个小小的营业部也会通过虚开国债存单，动辄融资数以亿计的资金投入到股市炒作。
展望09年，一方面是货币政策和财政政策积极向市场注入流动性，另一方面是生产能力过剩并不能吸引更多流动性流向实体经济，在这种情况下，股市能否分得流动性逐步改善的一杯羹，其绝对和相对估值水平变得十分重要。从绝对估值水平来看，股市的PE和PB都已经处于历史低位；虽然预期中的业绩下降会导致市盈率的上升，但股市的估值水平与定期存款、国债收益相比还将具有十分明显的吸引力。而这将会对大小非的抛售压力产生一定的抑制作用，尽管大小非依然是抑制股市走出大级别上涨行情(比如2600点以上)的关键因素。
概言之，2009年的股市受业绩下降和大小非待价而沽的制约，难以有出人意料的良好表现，但随着流动性不断改善直至富裕有加的局面出现，股市的估值水平(PE)将会明显提高。因此，09年盈利的核心在于把握住那些在2009年业绩不会下降、甚至有所上升的公司，他们将会受益PE倍数提高的结果，从而令其股价波折上行；同时，经济环境的持续恶化将会导致部分上市公司经营困境，因而具有中国股市特色的重组行情也值得关注；另外，主题投资(比如上海世博会、创业板)也有可能成为机构和游资关注的重点。如果结合上述概念、业绩稳定、重组可能等特征，那么从中跃出黑马的可能并非没有。尽管弱势的2009年A股可能会演绎短线乱炒格局，但“牛市重势，熊市重质”是最重要的投资原则，特别是在熊市的下半场，我们相信，个股之间依据公司质地的分化届时也必然会产生。
相关报道：
新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。