渤海证券研究所

　　一、经济发展面临前所未有的考验

　　1、国际经济状况严重低于预期

　　2008年以来国际经济发展出现了重大转折，从年初各世界组织和机构的相对乐观预测，到目前明显悲观的态度，其巨大的转变过程体现了世界经济变化之快。统计数据显示，2008年1月联合国、国际货币基金组织、世界银行和经合组织(仅指OECD国家)分别预测2008年全球GDP增速将回落0.3、0.8、0.3和0.4个百分点，同时世界银行与经合组织预测2009年全球GDP增速将提高0.3和0.1个百分点；即各世界组织和机构虽然普遍认为2008年世界经济增长将出现下降，但2009年将能够再次回到增长的趋势上来。然而截至11月底国际货币基金组织最新预测显示，2008年全球GDP增长3.7%，2009年将大幅回落至2.2%左右，发达经济体将陷入全面衰退，而新兴经济体也将面临严重冲击。世界银行最新预测更将2009年全球GDP增长率调低至1%。

　　美国次贷危机深化引发金融危机，并扩散导致全球金融危机爆发，是2008年世界经济发展中的最大变因。美国作为世界最大的消费市场是世界经济最重要的引擎，它的熄火将使世界经济增长动力明显减弱，而全球金融危机向实体经济的传导更将导致全球经济相当长时间的低迷。

　　2、国内经济“保增长”任务艰巨

　　相对封闭的金融体系使我国银行业在次贷危机中仅遭受了很小的直接损失，但随着次贷危机不断深化并导致全球金融危机爆发，世界实体经济开始受到明显冲击，对我国经济增长的负面影响也日益增大。从传统的投资、出口、消费三驾马车角度进行分析。数据显示，前三个季度全社会固定资产投资11.6万亿元，增长27.0%，同比提高1.3个百分点，扣除价格因素，实际增长15.1%，同比下降5.8个百分点；前三季度实现出口1.07万亿美元，增长22.3%，同比下降4.8个百分点，受次贷危机深化扩散影响，9月份出口增速已从7月的26.9%快速下滑至21.5%，由于第三季度进口增速回落更快于出口增速的下滑，前三季度累计实现顺差1810亿美元，比上年同期减少47亿美元；前三季度实现社会消费品零售总额7.78万亿元，累计同比增长22%。虽然总体看前三季度我国经济继续保持平稳较快增长，但三驾马车推动力的持续存在隐忧；投资方面：出口需求下降对投资传导的滞后作用正在逐步增大，而且2008年后新开工项目计划投资额增速持续维持低位甚至负值；出口方面：金融危机仍在深化之中，对世界实体经济的冲击还在持续，出口增速与贸易顺差预期都将继续下降；消费方面：9月份消费者信心指数仅为93.4，己经降至2005年以来的新低，同时央行数据显示银行定期存款占比已升到65%，居民存款增速持续上升，消费推动经济增长的后劲在减弱。

　　事实上，在次贷危机造成外需锐减和经济周期调整内在要求的双重压力下我国GDP增速已经出现明显减速。统计局数据显示，前三季度我国GDP同比增长9.9%，同比回落2.3个百分点，已经连续5个季度呈下降趋势；其中第三季度GDP同比增长已快速降到9.0%，创出三年来的新低；而且摩根大通与瑞士信贷分别预测第四季度我国GDP同比增长率更将降至8.2%与5.8%。

　　从中微观行业角度进行观察，我们实际已经能够从发电量、运输周转量等重要指标数据趋势的下降发现我国经济增长动力明显弱化。我们利用相关性分析、Granger因果检验和回归分析等方法，分别对发电量与GDP、运输周转量与GDP之间的关系进行了实证分析，通过研究我们发现：发电量与运输周转量的累计值与GDP累计值之间的相关性均高于相应变量累计增速与GDP累计增速之间的相关性，并测算得出了发电量、运输周转量与GDP之间的函数关系(详细推理请参阅渤海证券研究所宏观专题报告《发电量增速回落预示经济活跃度下降》、《运输周转量增速回落预示经济增速下滑》)。2008年以来至三季度末，发电量同比增速已从最高的14.1%快速降至9.9%，创出4年多来的新低，而货物周转量同比增速也从12.8%快速下降到7.6%，两者都从趋势上印证了GDP增速的明显下滑。通过发电量、运输周转量与GDP之间的函数关系进行具体GDP数据测算显示，2008年中国GDP增速水平预计将在9.55%左右。

　　虽然11月初国家高层为维护中国宏观经济高增长的趋势不发生改变，已快速推出“扩大内需”的十项措施，巨额资金投入重点加大“基础设施建设”和“改善民生”，但综合各方面数据分析，我们预计：2009年净出口将拖累GDP同比增长，同时国家新增固定资产投资拉动GDP增长仅为1.72%~2.07%，而改善社会保障体制和加大保障性住房投资力度等“改善民生”的方式短期内对消费的提振效果有限，只能维持实际消费增速小幅调整。可见，在内忧外患下2009年我国经济“保增长”的任务非常艰巨。

　　3、国际化视野不足与研究体系不严谨是造成判断与实际产生明显偏差的原因

　　记得2007年底国内研究机构普遍判断2008年宏观经济特征将是：流动性总体过剩依旧、通货膨胀严重、人民币汇率稳步升值、投资保持高增长趋势、上市公司业绩增长30%甚至存在超预期的可能等。然而实际经济的发展却与判断出现了明显的偏差，至2008年11月国内经济主要特征是：持续放松银根来增加已经收缩的流动性、通胀水平快速下降防止进入通缩、人民币对美元升值回落、国家紧急追加巨资投入基建刺激固定资产投资增速回升、上市公司业绩见顶下滑等。我们认为，造成明显偏差的原因是持续牛市氛围与奥运盛会美好预期烘托下滋生的浮躁情绪，凸现了研究中的国际化视野不足与研究体系不严谨的缺点。

　　二、经济下滑考验研究模式

　　1、全球视野应该成为研究的重点之一

　　2008年美国次贷危机深化引发金融危机。贝尔斯登、雷曼兄弟先后破产，美林被低价收购，高盛与摩根士丹利被迫转为银行控股公司，致使近百年的“华尔街投行神话”终结。房利美、房地美与AIG陆续被政府接管，全美最大储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司倒闭，美国金融危机愈演愈烈并快速蔓延欧洲。面临“国家破产”的冰岛政府接管了该国前三大商业银行，业务覆盖荷、比、卢三国的富通集团被巴黎银行接管，德国第二大商业地产借贷机构地产融资抵押银行与意大利最大银行联合信贷银行也都陷入危机。次贷飓风的冲击最终引爆了全球金融危机。金融危机下快速绷紧的资金链已严重影响了实体经济，正导致全球经济陷入衰退。数据显示，2008年第三季度，美国GDP按年率计算下滑0.3%，是2001年第三季度以来的最大降幅；个人消费开支下降3.1%，是28年来的最大降幅；10月份失业率达到6.5%，为14年来最高。欧元区经济第三季度再次出现负增长，这标志着欧元区经济己陷入15年来的首次衰退。日本第三季度GDP折合成年率为下降0.4%，连续两个季度收缩说明依赖出口的日本经济开始陷入7年来的再次衰退。

　　由于美国具有世界金融市场的主导权，所以美股的波动将直接影响世界各主要股市的走势。2007年10月随着美国各级别房贷违约率的上升次贷危机日益严重，美股带领各国股市开始步入下降趋势，特别是2008年1月全球各大金融机构相继爆出次贷巨额亏损和9月“两房”被美国政府接管、雷曼兄弟破产，全球股市更是深幅下跌。预期2009年世界经济将大幅回落，发达经济体将全面陷入衰退，而身处全球金融危机旋涡核心的美国预期衰退最为严重，经济增长的悲观预期将加剧国际股市调整的程度。

　　如今来看，美国金融危机在2009年的发展变化对世界经济和全球股市都将产生重大影响，而此次金融危机的危害性甚至可能对保持美国经济60多年快速增长的“债务经济模式”的根基产生严重冲击，更可能引发未来世界经济格局发生改变，受此预期影响，美国股市很有可能会出现极端波动的情况，届时全球股市也将深受牵连，因此研究中的全球视野就显得至关重要。我们既要深入考虑金融危机对发展中国家新兴经济和市场可能造成的损害，更要细致研究发达经济体成熟市场百年曲折成长历史所积累的有效应对措施，加大国际比较研究力度，充分借鉴，相互佐证，才能遵循着历史轨迹的指引，做出正确的判断，及时发现机会，把握“历史总是重复出现”所赋予的机遇。

　　2、数据的产业化理解更为重要

　　数据的产业化理解是研究体系严谨的重要体现之一。通常情况下，在研究中采集的数据我们都会从行业自身的角度去挖掘它所代表的意义，然而“数据的产业化理解”对研究提出了更高的要求。我们认为，可以从三个角度来探讨数据的应用。

　　第一，数据对行业自身景气周期波动的揭示。

　　第二，从产业链的角度分析行业波动变化对整体产业发展的影响，以及数据背后所蕴涵的全球产业化变迁的体现。如煤炭行业的供需分析，既要研究钢铁、电力、建材三个下游行业拉动力的变化，同时更要关注上游具有替代效用的原油国际价格的波动；而如果研究钢材价格的走势，除了关注上游煤炭和铁矿石等成本的传导、下游建筑汽车造船机械制造等行业需求的拉动，还要重点考虑汽车、造船、机械等全球制造业变迁所带来的影响。

　　第三，对于宏观经济重要指标数据的波动，要深究到其具体构成行业的发展变化，在对发生主要影响作用的构成行业的发展趋势进行翔实判断后再推测该宏观经济数据的变化趋势。如我们对2008年固定资产投资增速数据的判断，不能只依照统计局公布的数据就做出趋势性判断的结论，而应该对其进行分解后进行深究。制造业与房地产业占固定资产投资构成比例分别达到33%和25%，两者之和已经超过50%以上，而交运仓储与水利环境、公用设施的固定资产投资占比分别仅有9%、8%、7%，均不足10%，所以在国家投入巨资刺激基建的情况下，投资判断2009年固定资产投资对GDP的贡献度，还要充分考虑制造业与房地产业两个行业固定资产投资可能的下降程度。

　　3、宏观视野是高屋建瓴的关键

　　从宏观环境到中观行业再到微观上市公司的“自上而下”的研究方法，具有普遍的适用意义，对于证券市场的研究更是如此。我们始终坚持，宏观视野是高屋建瓴的关键，也是研究中的大局观所在。大局势分析清楚了，对细小波动的分析还会过分“离谱”吗？正所谓“跳出国内看国内”，“跳出行业看行业”，从世界经济发展的全局角度去研究中国经济，从宏观经济整体的角度去探究某个行业的景气变化，最后再根据企业所处的行业地位，自然能够相对准确把握好上市公司的价值与成长性。我们看到了“树木”没有大局观是无法看到“森林”全貌的壮丽，而我们掌握了“森林”的全景，只要愿意去细心地观察与分析，很容易就可以掌握“树木”的特征。例如，研究未来可能孕育重大投资机遇的央企整合方向，我们会首先分析中国在世界经济发展中的优势与瓶颈，然后再分析中国经济未来发展的增长动力来自何方，最后从国际产业结构调整和国有经济布局结构优化的全局出发，具体研究某个行业优势企业的最终战略定位，进而较好地预测和把握央企调整与重组的方向及步骤。

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