□东海证券研究所

　　2009年市场整体将呈震荡反弹格局，投资机会明显多于2008年。我们认为，明年上证综指合理运行区间在1550-2795点。

　　流动性充裕格局渐显

　　展望2009年，虽然宏观经济处于下行周期，但A股市场同样存在有利的环境。首先，在经济下行周期下，货币政策必然会保持积极，国内利率下行周期已然形成；其次，在4万亿财政政策出台后，扩大内需、改善民生的相关财政政策也会陆续出台。积极政策会给资本市场注入流动性，从而使得市场再次出现流动性充裕的格局。

　　在这种流动性逐渐回升的背景下，2009年A股市场将如何运行？我们认为，在“W型”经济调整格局上，再现2007年大牛市并不具备基础，但从各国经济周期处于萧条期时证券市场的表现看，仍然是存在机会的。

　　除流动性外，盈利预期的变化对市场的影响也很大，通过对1973-1993年美国标普500短期盈利预期发生变化后的走势看，盈利预期变化对标普指数相对季度收益率的影响在-200个基点到＋300个基点，盈利预期变化的幅度越大，相应的影响越大；如果盈利预期保持稳定，没有发生变化，那么对市场不会产生影响。因此，我们认为在经济调整时期，流动性和盈利预期变化将成为影响市场波动的两个主要因素。

　　两大不确定因素

　　在利率下行周期导致流动性充裕的前提下，我们致力于寻找和解决09年A股市场不能明确的因素，其中之一就是盈利预期的变化。

　　通过对2008年前三季度全体上市公司净利润增长因素分析，我们认为目前成本上升的压力是导致上市公司前三季度净利润增长下降2.77%的主要原因，09年需求回落的压力将取代成本上升的压力，成为影响上市公司业绩增长的主要因素。在需求压力下，目前市场对上市公司09年盈利预期有着较多的不确定，传统的自下而上的盈利预测存在高估的可能。我们认为上市公司08年年报、09年一季报将会低于市场预期，导致市场对上市公司盈利预期再度向下修正，之后随着4万亿财政投资及相关政策效果的显现，盈利预期将逐渐趋向稳定。

　　其二是市场在08年上半年最为关注的大小非减持问题。09年股权分置改革限售股解禁达14279.56亿元，为08年的2倍左右，成为困扰投资者的因素之一。但我们认为，09年巨额的解禁限售股中绝大部分是大非，小非所占比重不大。大小非限售股股东作为理性投资人，其减持行为主要依据对市场趋势的判断，即在熊市下看淡市场，每次反弹都会增加减持力度；在对市场上行形成预期时，为获得更多收益，会减少减持力度。

　　市场运行两阶段

　　09年整体市场可以分为两个阶段。第一阶段面临的有利环境是流动性下的估值回升和政策利好，不利的是业绩可能低于预期。这一阶段的特点是估值回升与盈利低预期增长的权衡。在第一阶段流动性尚未十分充裕的前提下，估值回升很可能面临盈利预期向下修正的挑战。在盈利预期稳定前如果出现政策真空，市场仍然存在再度下探的可能。

　　第二阶段，随着4月末低于预期的业绩公布完毕，盈利预期向下修正完成后趋向稳定，市场的天平将逐渐倾向估值。但估值回升在推动市场上行时，面临未对市场上行趋势形成预期的限售股股东减持压力，这使得市场呈现震荡上行特征。

　　基于对明年市场运行的判断，我们认为2009年是投资机会明显增多的一年。我们提出两条投资主线：

　　第一，把握确定性增长。建议关注受外部冲击较小、主要依赖内需的行业，如食品制造、服务业；短期受政策支撑、需求稳定的行业，如铁路建设、工程机械；政策变动带来重大发展机遇的行业，如通信、医药；弱周期的稳定增长类行业，如医药、食品饮料；利率敏感性行业与小盘股。

　　第二，关注结构性机会，主要指在政策或事件推动下的结构性机会。一是受益于上海世博会、国资重组、迪斯尼乐园的上海本地股；二是受益于铁路建设的铁路工程、机车设备及配套设备的铁路板块；三是受益于其他政策和事件利好的行业或公司，如商业地产、央企重组、亚运会题材，以及受益于财政投资建设的水泥、工程机械、高速公路等，受益于扩大内需、改善民生的食品饮料、旅游等消费行业。

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