陆前进

　　作为世界货币，需要美元币值稳定，需要美国增强政策约束，不能采取过度扩张性的货币政策，但是美元作为一国的主权货币，别国很难干涉，一旦遇到经济问题，美联储就有内在扩张的冲动，别国只能承担美元贬值的损失和风险。美国的货币政策和美元国际地位相悖，是国际货币体系稳定面临的大挑战。

　　陆前进

　　美联储已将联邦基金利率下调至0至0.25%的“目标区间”， 并还明确表示将把联邦基金利率维持在相当低的水平，声明“将使用所有可用工具来促进美国经济重新实现可持续增长并维持物价稳定性”。这意味着美国除了通过利率工具向市场提供流动性外，将从价格型工具向数量型工具转变，更多地通过创新性工具向市场大量提供流动性，以解冻信贷市场。

　　美国救市政策包括扩张性财政政策和扩张性货币政策，严格来讲，扩张性的财政政策主要通过发行国债筹集资金向金融机构注资，它用纳税人的钱来拯救金融机构，不会增加货币供应量。但是货币政策工具的操作就不一样，它主要是通过货币创造的形式来向市场注资。具体来讲，主要包括以下几种渠道：

　　一是下调利率，目前美国的利率水平已经降低到有史以来的最低水平，美国11月CPI同比上涨1.1%，除非美国将来的通货膨胀率下降到0.25%以下，否则美国的实际利率可能已经为负，美联储“利率弹药”基本用尽。不过，美联储表示将把利率长期维持在较低的水平，将持续不断向市场提供廉价的资金，因此美国货币供应量将会不断上升。

　　二是通过创新的金融工具向市场注资。从美国的资产负债表上的资产方可以看出，这些工具主要包括定期竞标信贷机制（TAF），即美联储定期向市场投放流动性，由其他金融机构竞标；定期有价证券借贷工具（TSLF），主要是美联储向一级交易商借贷为期一个月的美国国债；一级交易商信贷机制（PDCF），这是继TAF之后新推出融资机制；资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF），这是美联储为了应对货币市场基金流动性危机而推出的计划，通过提供担保鼓励存款机构从货币市场基金购买商业票据；商业票据的融资工具（CPFF），主要是向商业票据的发行者提供融资；货币市场投资者融资工具（MMIFF），主要是从货币市场基金购买大量商业票据；对美国国际集团的信贷项目（Credit extended to AIG）这是对美国国际集团（AIG）的援助项目等等。还有最近推出的一项新的“定期资产支持证券贷款机制（TALF）”，主要向那些由消费贷款和小型企业贷款支持的最高等级资产支持证券持有者提供资金融通。由于美联储不断创新金融工具，向市场大量提供流动性，美联储信用扩张在迅速上升，美联储的资产负债表最近已迅速膨胀到2.29万亿美元左右。

　　三是财政救市，货币买单。美国财政救市主要包括先前的7000亿美元救市计划，以及奥巴马12月初提出的“经济复兴”计划，即美国将启动规模空前的基建投资，以创造至少250万个工作岗位，市场预测这些投资需要5000亿至1万亿美元。巨大的财政开支需要通过发债来筹集资金，但是这些债券如果完全通过市场来吸收，一方面可能导致对私人投资的挤出；另一方面也增加了财政的发行成本。如果美联储参与财政部的国债发行，通过财政赤字的货币化，则最终能够化解这些问题。美联储主席伯南克先前就说美联储可能会采取收购国债或机构债券等非传统手段来刺激经济和激活信贷市场。实际上，这就是美国政府发行债券筹集资金，而此时美联储恰好在二级市场上买进同样数量的旧债券，财政赤字就被货币化了，相当于美联储直接向财政注资。扩张性的财政政策本身并不会导致货币扩张，但是一旦与货币政策结合，财政扩张也就转变为货币扩张，财政赤字的货币化相当于财政的救市成本由美国全体国民和持有美元资产的其他国家共同承担，相当于对这些个人和国家征收了通货膨胀税。美国大量发行债券救市，如果没有货币政策的支持，美国国家最终可能会面临破产的风险。大量的财政赤字如果由货币扩张来部分承担，政府的救市负担将会转移，而美元又是主要的国际货币，能够把救市的负担转移到其他国家，正如有些经济学家直言的那样，“如果不是美国而是其他国家，可能早就宣布破产了”。

　　当然，美国通过多种形式向市场注资，开动印钞机器，其负面影响也正逐渐显现。它促使全球美元流动性将进一步过剩，会导致将来的美元贬值。尽管目前国际金融市场资金由于避险的需要，追逐美元国债，美元因而走强，但美国大量扩张信用使得美元实际币值面临缩水的风险，而且美国在将来确认经济增长之前，会一直保持宽松的货币政策，美元贬值将是长期趋势。一旦美元贬值，国际大宗商品价格可能会再次上涨，正如今年上半年的情形那样，一些新兴市场经济国家和发展中国家将会面临较大的经济压力，同时美元外汇储备多的国家也面临外汇资产缩水的风险，因此，这些国家应及时调整资产结构，分散风险。

　　美国的货币政策和美元国际地位相悖，国际货币体系稳定面临挑战。作为世界货币，需要美元币值稳定，而美元币值的稳定需要美国增强本国的政策约束，不能采取过度扩张性的货币政策，但是美元作为一国的主权货币，别国很难干涉，一旦遇到经济问题，美联储就有内在扩张的冲动，国内目标是放在第一位，别国只能承担美元贬值的损失和风险。

　　怎样改革以美元主导的国际货币体系仍然是将来的巨大挑战。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）

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