要 点

　　◇我国航空航天产业即将进入一个充满变化的成长期。

　　◇在过去两轮牛市中，航天航空板块涨幅一般超过市场基准；熊市里会随市场变化，跌幅与基准指数趋于一致。

　　◇新中航工业框架下的合并重组是航空工业2009年重要看点。尽管新型号要在2010年后才能投入使用，2009年并不会有太多的惊喜，但政府订单依然可以使航空工业经营状况稳定。

　　◇如果市场在2009年依然向下探底，下半年将出现投资航空工业上市公司的良好机会。由于掌握大中型飞机制造核心技术并存在资产注入的可能，我们审慎推荐西飞国际（000768）。

　　◇在载人航天和探月计划的带动下，随着未来我国新一代大推力火箭和新航天发射基地投入使用，我国航天活动将更加频繁。目前，我国航天产业已经由科学试验阶段进入应用推广阶段，在防灾减灾、海洋、导航、通信等领域卫星应用范围日益扩大，航天产业进入快速发展期。

　　◇2009年投资者在选择航天类上市公司时，应关注基本面良好、真正拥有核心航天资产的上市公司，我们重点推荐中国卫星（600118）。

　　□招商证券 刘荣 王轶铭

　　

　　2008年国防科技工业工作会议明确提出，按照“整合资源、集中力量，突出主业、优化结构，强化基础、增强实力，军民结合、相互促进，国际合作、跨越发展”的原则，对航空工业实行重组整合。

　　2008年11月5日，中国航空工业集团公司成立挂牌。新成立的中国航空工业有6大公司和2个事业部。其中，防务事业部、运输机公司、直升机公司、通用飞机公司、发动机公司和系统公司负责中航工业各条生产业务线管理。中航工业目前有一个初步规划：计划3年内实现专业公司上市，5年内整体上市。按照这个计划，未来3-5年航空工业将进行一系列的整合。

　　在中国航空工业的飞机主机厂中，上海飞机制造厂已经归属中国商用飞机公司，不再隶属于中航工业。成飞和沈飞的主要产品是歼击机，这两家公司的飞机主机制造资产没有上市。上市公司中包含飞机主机制造业务的有：西飞国际（000768）、哈飞股份（600038）、洪都航空（600036）。

　　从实现中航工业旗下专业公司与管理业务相匹配，有利于发挥协同效应和规模效应，减少内部不必要竞争，提高航空工业整体效率等方面考虑，我们对中航工业飞机制造资产整合有如下猜想：

　　1、洪都航空作为防务事业部旗下的上市公司，会装入防务事业部下面各型号的零部件生产线，成熟型号的总装生产线也可能会装入。而最新的型号，由于保密的需要，不会装入上市公司。通用飞机业务，将转出到通用飞机公司旗下的上市公司。

　　2、西飞国际作为运输机公司旗下的上市公司，将装入成飞民机和沈飞民机剩下55%的股权，装入陕飞公司的相关资产。轰6、歼轰7系列将转入防务事业部旗下的上市公司。

　　3、哈飞股份作为直升机公司旗下的上市公司，将装入昌河飞机制造公司。运12将转入通用飞机公司旗下的上市公司。

　　4、如果贵航股份划属通用飞机公司，将装入石家庄飞机制造厂和其他通用飞机资产。

　　我们认为，如果实现按专业公司分别装入相对应类型的飞机资产，那么中航工业在下一步实现整体上市的可能性就非常大。但是，该整合模式涉及复杂的利益调整和生产组织的重新安排，实施起来需要航空工业各级领导的共同智慧。

　　另外一种不那么激进的可能性就是：以现在上市公司为基础，逐步转入关联度高的资产。无论航空工业整合采取什么样的模式，未来几年中，航空工业的资产整合将给投资者带来投资机会。

　　航空工业在2009年一个重要的看点是：在新中航工业的框架下进行合并重组。如果按照已披露的规划，将会是一系列让人眼花缭乱的资本运作。但是，我们认为，2009年进行这样大动作的概率不大，更可能的是在现有上市公司基础上，装入与上市公司关联度高的资产。

　　鉴于大部分新型号机型要在2010年才有可能投放市场，我们认为，2009年航空工业不会出现爆发性增长。但是，由于航空工业的主要客户是政府，在2009年实行积极财政政策的大背景下，预计航空工业可以保持15%-20%的稳定增长速度。

　　由于存在资产注入可能，航空工业上市公司在2009年的交易性机会可能较多。如果市场在2009年依然向下探底，拥有核心航空制造业资产的上市公司在2009年下半年可能会出现长期的投资机会。我们审慎推荐西飞国际（000768）。

　　航天 最有创新能力的经济板块

　　航天工业已经成为21世纪全球工业中最有活力和创新能力的经济板块，正逐渐成为世界经济的重要引擎。与此同时，航天工业正不断为我们提供的新产品和服务，不仅拉动了世界经济的发展，也将深刻改变我们的日常生活。

　　中国的航天工业始于20世纪50年代末，经过技术准备阶段（1956-1970年）、技术试验阶段（1971-1984年）、工程应用试验阶段（1984-1998年）、应用服务阶段（1999年-至今）近五十年发展，取得了巨大的成就。

　　发射活动日益频繁

　　《航天发展“十一五”规划》明确提出：推进应用卫星和卫星应用由试验应用型向业务服务型转变。进入21世纪后，我国航天发射活动日益频繁，2000-2007年间发射航天器共48颗，比前30年的总和还要多。发射的通信卫星、气象卫星、资源卫星、返回式卫星、海洋卫星、环境卫星、试验卫星、探月卫星、导航卫星等，形成了完整的卫星应用体系。

　　应用领域不断扩大是航天器数目增加的主要原因，国民经济建设各部门需要更多的卫星提供服务。此外，技术进步导致小卫星和一箭多星技术的广泛运用，也是进入21世纪航天器发射数量增加的重要原因。

　　防灾减灾作用巨大

　　我国是世界上自然灾害损失最严重的国家之一，2008年上半年的直接经济损失达上万亿元，间接损失则要增加几倍。自然灾害已成为制约我国经济和社会发展的重要因素。

　　从灾害区划看，全国有74%的省会城市以及62%的地级以上城市位于地震烈度VII度以上危险地区；70%以上的大城市、半数以上的人口、75%以上的工农业产值，分布在洪水、地震等灾害严重地区。无法采用迁移的办法避灾害高风险区，我们必须学会与灾害共同生活。

　　在今年的汶川地震中，卫星通讯和北斗系统在地面光缆通讯和移动通讯基站全部被破坏的情况下，保证了灾区通讯手段的畅通，使减灾救援工作得以顺利展开。政府已认识到卫星在防灾减灾中应用的重要性。

　　2008年9月6日，环境减灾星1期的环境A星、环境B星发射成功。环境卫星A、B星是我国环境与灾害监测预报小卫星星座计划的第1、2颗卫星，是我国航天工业在民用卫星领域的又一大突破。环境卫星A、B星入轨后，每2天实现一次全球覆盖，实现灾害与环境的快速监测和预报，对我国的防灾减灾，特别是遇到类似今年初南方冰冻灾害和汶川大地震这样的重灾害时，将起到不可替代的作用。

　　第1期的最后一颗合成孔径雷达小卫星计划在2009年上半年发射。第2期是由4颗光学小卫星和4颗合成孔径雷达小卫星组成的“4＋4”星座方案，也将在2009年后陆续发射。

　　VSAT小站用户发展迅速

　　全国已经投入运营的33个VSAT运营企业，2007年底拥有VSAT小站用户总数为54816个，同比增加18%。其中，单向数据小站41919个，同比增长了22.8%；双向数据小站9213个，比上一年减少了311个；语音小站3684个，同比增长32.5%。从数据上可以看出，VSAT小站用户增加较快的是单向数据小站和语音小站。

　　我国VSAT通讯经营企业2007年为39家，呈逐年下降趋势。VSAT小站数目增加，而经营企业数量下降，显示我国VSAT企业集成度上升。

　　北斗系统产品规模快速增长

　　卫星导航产品是卫星应用中发展迅速的部门。根据美国航天基金引用ABI的估计，2007年全球GPS设备和芯片的销售收入为561.9亿美元，比2006年同比上升了18%。目前全球主要的导航系统为美国的GPS系统、欧洲的Galileo系统、俄罗斯的GLONASS系统以及中国的北斗系统。

　　自2000年以来，我国已经发射了4颗北斗导航试验卫星（俗称北斗一号），完成了北斗导航系统的第1期建设。在北斗试验系统和网络应用的基础上，我国在2007年发射首颗中地轨道（MEO）卫星，正式启动了5颗静地轨道（GEO）卫星和30颗非静地轨道（NGEO）卫星组成的全球卫星导航系统（俗称北斗二号）的研制和建设。由此在全球范围内由GPS、GLONASS、Galileo和北斗共同组成的全球导航卫星系统（GNSS），势必占据全球卫星导航最佳资源以及卫星导航应用市场的主导地位。

　　根据国家发改委对国内卫星导航市场需求量的统计，我国在“十五”末期，行业总产值已经超过100亿元，预计到2010年我国卫星导航应用市场将达到500多亿元人民币。目前相关公司正在将北斗导航系统的相关技术嵌入到一个芯片里面，同时将把移动终端简化，为民用推广做准备。

　　资产证券化步伐渐进

　　在载人航天和探月计划的带动下，随着未来我国新一代大推力火箭和新航天发射基地投入使用，我国航天活动将更加频繁。目前，我国航天产业已经由科学试验阶段进入应用推广阶段。我国航天应用市场规模将会出现几何式的增长。

　　由于航天产业的特殊性，其资产证券化的步伐将是渐进的。因此，2009年投资者在选择航天类上市公司时，应关注基本面良好、真正拥有核心航天资产的上市公司。我们重点推荐中国卫星（600118）。（刘荣、王轶铭）

　　国防军工

　　体制改革进一步深化

　　在2008年的政府体制改革中，撤销了原来的国防科学技术工业委员会，在工业信息化部下面成立了国防科技工业局。我们认为，这样的体制变化是一个明显的信号，表明了政府希望将国防工业放在国家整体工业全局下，统一规划和发展，弱化国防工业的特殊地位，更强调军民技术产业的融合。

　　“寓军于民”，要求构建国防科研生产的新体系和新制度，将整个国防科技工业的基础根植于国家科技基础和国家工业基础之中，形成军民一体、高度融合的国家科技工业基础。大力发展那些既能满足军事需求，同时又具有商业应用潜质、可以支持一定市场规模的军民两用技术，实现军民两用技术的商业化和产业化，可以保持国家的技术强盛和竞争优势。

　　事实上，在我国目前资本市场上市的航天军工企业中，首先是易于提供军民结合的产品和服务的公司，像中国卫星（600118）、西飞国际（000768）、哈飞股份（600038）等。

　　航空航天产业一直是国防工业体系的重要组成部分。我国要在激烈的国际竞争中掌握主动权，就必须提高自主创新能力，必须在航空航天这样的重要领域掌握一批核心技术，拥有一批自主知识产权，造就一批具有国际竞争力的企业。在这样的时代背景下，我国政府出台了一系列的法规政策鼓励和扶持我国航空航天工业的发展。（刘荣、王轶铭）

　　西飞国际

　　存在资产注入可能

　　西飞国际（000768）是中航工业重要的资产整合平台。公司已经整合了中航工业的绝大部分民机制造业务和转包业务。无论是作为未来运输机公司的资本平台，还是采取其他的资产整合模式，西飞国际都是未来中航工业的运输机资产整合平台。

　　新舟60系列逐渐获得民航市场认可，目前已有订单126架。公司决心在此基础上实现新舟家族系列化，占领涡桨支线客机的高端市场。

　　ARJ21是一款适合中国的支线客机，可满足我国民航大部分航线的航程要求。我国共有1012条航线，其中586条是日均单向客流量不足100人的航线，ARJ21在这类航线上运营有明显优势。与竞争机型ERJ系列和CRJ系列相比，ARJ21在客舱舒适性和经济性上均有竞争优势。目前ARJ21已获得208架订单，预计2010年可开始交付客户使用。

　　西飞国际是ARJ21的主制造商，其承担了ARJ21约90%的机体结构件的生产任务。如ARJ21于2010年顺利量产，公司将获得一个新的稳定增长点。预计公司2009、2010年分别生产5架份和12架份的机体结构件，对EPS的贡献分别为0.02元、0.06元。

　　目前公司PB为1.5，是在航天军工上市公司中最低的。我们预计西飞国际2008-2010年的每股收益分别为0.34、0.41、0.56元。考虑公司在大飞机制造上的潜力和未来资产注入的可能性。若2010年给予25倍PE，未来6个月公司目标价为13-14元。上调短期投资评级，给予“审慎推荐-A”的投资评级。

　　中国卫星

　　卫星产业龙头

　　中国卫星（600118）卫星制造和卫星应用双核战略成效明显。公司占有国内小卫星市场100%份额。配股完成后，毛利率更高、增长更快的卫星应用业务占比提高到30%，公司毛利率也提高到15%。公司计划将卫星应用占比由2008年的30%提高到2009年的50%。

　　小卫星订单有明显增加。小卫星制造已经是现代卫星产业发展的趋势，我国小卫星在海洋监测、环境保护、防灾减灾等领域发挥着越来越重要的作用。公司目前在研小卫星数目已经由15颗上升到20颗左右，估计手握未完成订单在18-20亿元左右，另外还有35-40亿元的潜在订单。

　　卫星应用市场逐渐成熟是公司新增长点。我国计划在2009年发射12颗北斗导航卫星，初步完成区域无源导航网络的建设。公司是国内唯一生产宇航级星上导航系统的公司，其北斗地面设备终端也将随北斗组网完成而进入快速发展期。卫星导航、地面站系统集成、通信产品、遥感和图像传输4大板块的卫星应用业务，是公司未来发展的强劲引擎。

　　公司在整体经济不景气的大环境下，依然保持了明确和稳定的增长。预测公司2008-2010年EPS分别为0.52、0.63、0.75元。综合考虑目前的市场环境和航天工业高科技、高垄断、高成长特性，维持“强烈推荐-A”的投资评级。（刘荣、王轶铭）

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