⊙本报记者 应尤佳

　　2008年，一部分中国企业的命运竟前所未有地与国际市场捆绑在了一起。当金融海啸真的降临，大宗商品价格的一个微小变化，就足以让我们的这些企业感受剧烈动荡，国际衍生品市场的影响力犹如蝴蝶效益，一而再再而三地拨弄着我们脆弱的神经。

　　几乎是一夜之间，损失突然爆发了出来，投资国际衍生品使一大批企业深受其害。中信泰富、深南电、国航、东航……一大批中国企业正在为大宗商品价格波动买单，在为不成熟的套保理念买单，一些企业也许只是缴纳了昂贵的学费，而另一些企业却已深陷其中，难以自拔。

　　深南电并非个案

　　毫无疑问，深南电与高盛的对赌事件已经成了经典案例。深南电原本是一家效益稳定、运营情况良好的电力公司，但是在与高盛的子公司杰润公司对赌之后，深南电如今已是风雨飘摇。

　　深南电10月21日公告称，该公司在今年3月12日与美国高盛集团有限公司全资子公司杰润（新加坡）私营公司签订的期权合约，这一合约未按规定履行决策程序、也未及时披露。

　　期权合约确认书分为两段。在有效期为2008年3月3日至12月31日的确认书中，双方规定当浮动价高于63.5 美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益；当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时，深南电每月可得（浮动价-62美元/桶）×20万桶的收益；而当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司支付与（62 美元/桶-浮动价）×40万桶等额的美元。确认书中约定的“浮动价”是指纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数。第二个时间段是从明年1月1日至2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，在这份合约中，基准油价较第一份提高了3美元/桶。

　　由于对赌的前7个月油价一直没有跌破62美元/桶，目前，杰润公司已累计支付了210万美元到深南电全资子公司香港兴德盛有限公司账户。

　　显然，深南电与高盛子公司杰润签署的是一份收益确定但损失不确定的期权合约。从合约中不难看出，深南电在此次对赌协议中第一个时间段的获利条件是浮动价高于62美元/桶，但当浮动价高于63.5美元/桶时，哪怕油价再高，深南电每月最多获利额也恒定在30万美元。与深南电不同，杰润公司赌的则是油价的下跌，若未来浮动价跌入62美元/桶下方时，每下跌1美元，杰润公司则将多获利40万美元。

　　值得注意的是，深南电签订这份对赌协议时，正是油价飙升的时期，那时石油均价在100美元/桶左右。但情况到了10月份时发生了逆转。10月24日，纽约商品交易所12月份交货的轻质原油期货价格收于62.85美元，此后原油价格一路下跌，深南电面临巨大的经济损失。此时，深南电这一未经披露的违规对赌也已被揭露了出来，深南电公开宣称将尽可能解决此事。11月，杰润公司与深南电撕毁合约，深南电被动转移资产、减少损失，等待深南电的将是艰难的违约谈判。

　　深南电的情况绝不是个案。南华期货研究所所长朱斌向记者表示，高盛绝不可能仅和深南电一家公司做看跌石油的对赌。一般来说，像高盛这样的公司应该会与其他的公司再做一份合约作为对冲 。“事实上，中国企业目前与国际投行对赌的情况很难统计，深南电此前也隐瞒了这份合约。作为一家上市公司，深南电的情况多少还透明些，其他企业和国际投行对赌的情况就更难统计了。”他表示。

　　一位业内人士表示，虽然这种地下对赌情形很难统计，但可以肯定的是这种对赌具有一定的普遍性。“其实赌赢、赌输的都有，但是赌赢了的一般不会吱声，但是赌输了却会捂不住。”他表示，“这种情况的发生一方面和我们企业对国际对赌经验不足，对风险性估计不够有关，另一方面也和我们国家的相关法律存在空白、监管存在困难有关。”

　　套保还是对赌

　　由于缺乏金融市场经验，不少大公司纷纷在金融衍生品市场上折戟。

　　在资本市场上，企业巨亏的消息频频传来：中信泰富此前投资了四份杠杆式外汇买卖合约，由于澳元目前的暴跌，损失数百亿港元；碧桂园不久前公告称因掉期合约将最多亏损2.5亿港元；中国中铁和中国铁建的第三季度报告显示，由于持有相关外汇结构性存款，第三季度两公司汇兑损失巨大，其中中国中铁汇兑损失19.39亿元，中国铁建损失3.2亿元；中国国航三季报也显示，公司的航油套保亏损，7-9月，公司持有的油料衍生工具损失额为9.61亿元，且亏损还在增加，11月份已发生实际赔付588万美元；而东航套保的公允价值损失，截至10月底，也已经扩大至18.3亿元……

　　北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越表示，无论是深南电、中信泰富还是国航、东航，他们做的根本不是期货市场的套保，而是场外交易，他们被人“兜售”了一大堆场外交易产品。这种金融衍生品的交易并不通过期货交易所进行交易，也不通过清算所进行合约清算。场内市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，正是因为不透明，场外市场在本轮金融危机中成为了众矢之的。

　　“场外交易是个无底洞，一旦中了圈套就没有办法解套。”胡俞越表示，场外交易有两个缺点：一是缺乏监管；二是产品都由投行兜售，而企业一旦“入了套”，签了合同，面临的就是亏损的万丈深渊。

　　一位金融行业专家表示，如果是正常的套保需求，简单的金融衍生产品绝对可以满足企业的此类需求了，并不一定要用复杂的衍生品工具。

　　但正是这些场外交易的复杂衍生品成了中国企业的“魔鬼”。目前企业投资的此类产品，大多是与投行签署的相关投资合约。但是由于一般的产业资本对于一些结构较为复杂甚至奇特的期权并不一定全然了解，也不一定清楚如何估值，更可能不知道如何计算与控制风险，因此很容易在不明情况时买入此类产品，却低估了其潜在风险。

　　三大原因导致深陷泥潭

　　事实上，使用复杂衍生品工具的真正原因还是在于利益的诱惑。以深南电为例，一位业内人士介绍，作为一家电力公司，以深南电的业务来看，根本用不了20万桶石油，他们做40万桶的套保根本不合常理。

　　中信泰富也同样遭到了类似质疑。一位业内专家指出，中信泰富的交易让人难以理解。“一方面通过这些交易，中信泰富赚只可以最多赚5154万美元，而亏则是几十倍的亏；另一方面，需求与交易量的不对称，中信泰富只需要约30亿澳元，但最大的仓位却超过90亿澳元，而且，它最担心的是澳元的升值，却要购买澳元去投资，但是它套期保值的方式，正好当澳元升值的时候，对家会取消合约。”

　　“监管不到位，风控有问题，又使用了复杂衍生品，这是这些公司深陷泥潭的三大原因。”这位人士表示。

　　对于国内企业的这种现状，一位期货行业专家表示，近期企业的全盘亏损正使得正规的、规范的期货套期保值交易蒙受不白之冤。他认为国内企业之所以被国际投行“痛宰”，正是因为国内简单的金融衍生产品几乎是一片空白，尤其是场内金融衍生品。

　　他表示：“我们应该从这些此起彼伏的案例中吸取教训，我国应该尽快发展简单基础衍生品，如期货互换、股指期货、资产证券化、债券市场衍生品、欧式期权等基础产品，为市场交易者提供更多的投资工具，帮助企业进行套期保值。”

　　“不能把所有金融创新与衍生产品妖魔化，对衍生产品一定要一分为二：简单衍生品一定要发展，只有发展简单的衍生产品，我们的机构才不需要被迫到海外去被国际的投行、银行待宰。”