□安信证券 诸海滨

　　近期国内及国外CPI数据下降幅度均超出预期。由通胀到通缩的急剧转变，使部分投资者对“通缩”环境下股票市场的担忧不断上升。我们认为，就目前A股而言，前期市场的大幅下跌已经释放了大部分盈利下滑风险；同时，根据对实际通缩案例的研究，预计未来出现轻度、持续时间不长的“通缩”，对A股市场危害并不大。

　　短期内由于市场即将进入宏观数据和政策的双真空期，预计将以震荡攀升的走势为主。而中期来看，随着财政政策和货币政策出现方向性转折，流动性释放已经顺理成章，再结合风险收益特征的比较，股票市场仍将成为资本的首选配置。

　　短期通缩对股市影响不大

　　近期公布的一系列宏观数据显示经济下滑仍在加速，其中尤为令人担忧的是，11月CPI较上月大幅回落1.6个百分点，而PPI同比增幅则跌至2%。按照这样的速度进行下去，中国在明年年初可能面临通缩“风险”。同时，不仅仅在国内，近来欧美国家公布的11月份PPI、CPI等指数下跌幅度也大幅超出预期。随着国际大宗商品价格的加速下跌，加上全球各主要经济体宏观数据的持续恶化，已使得对通货紧缩的担忧成为近几周全球金融市场关注的焦点。

　　根据对日本及台湾通缩期间宏观经济及股票市场的实证研究，我们可以将通缩分为三个阶段，其分别为：通缩前的物价快速下降阶段，短时轻度通缩阶段，严重通缩阶段。研究发现，在通缩的不同阶段，各类资产表现也会有所不同。

　　在第一阶段，价格下降初期，由于企业盈利迅速恶化及流动性尚未释放，此时在避险效应下，债券成为最优配置资产，股票等高β类资产进入主要下跌阶段。

　　第二阶段，随着流动性释放及企业盈利下滑速度放缓，通常股票市场会进入稳定阶段。而在此期间，债券类资产虽然总体仍上涨，但幅度已明显小于第一阶段。如果流动性一旦出现显著改善，股票市场将成为最优配置资产。

　　第三阶段，如果财政刺激辅以货币手段能使经济彻底摆脱螺旋下降的恶性循环，股票市场会迎来反转。否则一旦陷入长期通缩，不仅实际经济的负面影响巨大，股票等资产也会重回下跌趋势。此时流动性会回到债券市场，日本资本市场2000年后的表现是最典型案例。

　　从目前中国实际情况来看，我们认为大概已经处于第一阶段结束或即将进入第二阶段。根据实证研究，这一阶段股票市场的表现一般会强于其他类资产。对于未来中国是否会进入持续的深度通缩，从政策回应看，明显可以看到近期出台的一系列财政、货币等转折性刺激政策，因此中国由周期性通胀回落，演变为程度更深的恶性通缩期的几率很小。因此我们判断，即使今年年末或明年年初出现短期、轻度的“通缩”，对股票市场危害并不大。同时结合目前各类资产的风险收益特征比较，我们判断股票市场仍将成为未来一阶段资本的首选配置。

　　行情或以震荡攀升为主

　　除了通缩压力外，短期另一个可能影响市场运行的因素在政策预期的消退。随着本周11月份宏观数据的披露完毕，加上前期一系列刺激政策进入落实期，预计在2008年剩余的最后几个交易周内，A股市场将进入政策及宏观数据的“双真空期”。

　　在双真空期内，08年的“收尾行情”如何发展，我们认为将可能主要取决于资金这一因素。目前来看，处在释放初期的流动性仅能支撑局部热点行情，以及中小盘股的反弹，难以撼动大市值及权重板块。因此判断这一阶段，A股市场更可能的走势是围绕2000点展开区间震荡攀升行情。而等待到明年春季后，随着货币政策转向带来的流动性大量释放及盈利风险的最终释放，A股市场将可能迎来新一轮上涨。

　　操作上，我们判断，在收尾行情这一阶段，小市值、低价股的强势风格特征将持续；而行业间分化会相对加大，市场会依据对不同行业的年报预期作出相应的分化。投资者在行业选择上，建议关注基本消费品以及政府提供需求保障的行业，例如电力、啤酒、氮肥、民爆、医药、建筑、铁路设备和电力设备等。

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