采访·撰文／倪燕

　　回购似乎变成“幌子”，一些上市公司利用它打着各自的算盘，当高市盈率、低净资产收益率的上市公司计划回购时，人们开始质疑其目的。

　　A股持续低迷之际，上市公司回购股票成为市场的一大亮点。

　　在成熟股票市场，上市公司通常回购股票，以提振投资者信心，维护股价稳定。但在A股市场，回购似乎只是一个“幌子”，上市公司利用它打着各自的算盘。

　　回购和增持是管理层寄予厚望的救市举措，为鼓励回购，证监会10月9日发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，废止此前对上市公司回购股票施行“备案式行政许可制”，改为集中竞价方式，放松程序监管，提高上市公司回购股票的灵活性。

　　不过尽管监管层大力支持，也只有两家公司响应了这一号召，除了天音控股第一个发公告之外，11月4日，海马股份计划动用1亿资金在一年之内回购股票。业内人士指出，计划回购只是一种姿态，并不一定真正回购，而且回购的目的也并非因为股票价值被低估，而是另有所图。

　　海马回购意在转债

　　11月海马股份发布公告，拟以不超过3.60元/股的价格，回购不超过3000万股社会公众股股份。

　　“通过宣告回购计划以来，海马的股价已经从最低的2.45元站上了3元，”不愿具名的业内人士张先生告诉本刊记者，“它的目的已经达到了，所以海马不一定真的回购，只有降到2.52元以下它才有可能会真正动手回购。”

　　张先生透露，海马为了避免可转债被回售，所以用回购利好拉升股价。

　　回购通常被视为股票价值被低估的信号，但是在经济紧缩的环境下，上市公司真能拿出1亿真金白银购买自家股票吗？回购背后是否真如外界猜测另有所图？

　　就在宣布回购后的第二天，海马股份召开股东大会，通过转股价修正方案，转债转股价调整为3.6元。

　　转股价修正方案之所以选择在回购消息之后公布，“显然意在转债”，张先生告诉本刊记者，在回购利好支撑下，拉升股价，可以避免转债立即触发回售。

　　原来2008年1月16日海马股份发行了8.2亿元的可转债，转股价格18.28元。由于随后股价持续下跌，海马股份不得已在8月份将转债转股价从最初的18.28元，降到5.03元。

　　按相关规定，在转股期内如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价70%(即5.03元乘以70%等于3.52元)，持有人有权将可转债按面值的105%回售给公司。

　　股价低迷时，债券的持有人可以选择不转股，只有股价上涨时，转股才有投资价值。而海马股价持续走低，债券持有人可能都不转股，所以海马股份到期必须支付8.61亿元(8.2乘以105%)巨资，将债券连本带息赎回。

　　面对这种困境，海马把回购计划作为挡箭牌，利好终于使公司股价从最低点2.45元，站到了3元之上，解除可转债被回售的危险。

　　通过把转债转股价从5.03元调整为3.6元后，“只要股价不低于2.52元(3.6乘以70%)，就没有危险，海马自然就不会回购股票。”张先生说，除非跌破2.52元。

　　针对回购变为避免转债回售的令箭，张先生说，转债历史上其实不乏发行人回购股票的先例，并且无一不是剑指转债。邯郸钢铁、华菱管线、山鹰纸业和华电能源等公司都曾进行过股票回购。这些转债发行公司回购社会公众股的真正用意都是采取主动出击的方式，避免转债被回售或者促进债转股。

　　张先生说，当初华菱转债的回购最高价格与转债转股价相当，而回购期限较长，公司借此名正言顺地通过“回购”股价以避免转债的回售或转股价修正。而山鹰转债(公司第一期转债，非当前的山鹰转债)也是如此，公司将转股价修正到每股净资产这一底线上后，马上公布股票回购方案，主动出击规避回售的目的昭然若揭。

　　由于海马基本面不支撑股价保持在3.6元之上，股票回购难以改变股价的中线走势，张先生预计，未来公司股价将在3元到3.6元之间窄幅震荡。

　　事实上，市场对回购也确实不“感冒”。第一家宣布回购的天音控股仅在方案公布的首日涨停，第二天便放量，换手率达5%，为三个月来新高。海马股份在两个涨停后，第三日仅涨1.3%，换手率高达13%，是7个月来的最高，频繁换手正显示了市场对回购信心不足。

　　谁阻碍了回购？

　　为什么港股、美股经常采取回购举措？而A股市场仅有两家计划回购，市场还不买账，并指责其另有所图？

　　“香港和美国的上市公司回购很普遍”，国泰君安分析师张欣说，腾讯在2008年以来频繁回购，回购的股票是实行股权激励计划的股票来源。不少手握巨资的网络公司计划回购，8月，巨人网络宣布不超过1.5亿美元的回购计划；9月，网易计划回购不超过1亿美元的美国存托股份；10月，搜狐公布不超过1.5亿美元回购计划；11月阿里巴巴公布财报时宣布到2009年底回购不超过20亿港元的股份；百度也宣布在2009年底前回购不超过2亿美元的美国存托股份。

　　而回购在A股市场为何不招人待见？“回购的股票必须注销，是回购不被正当采用的主要原因。”由于我国上市公司回购的股票必须注销，不能作为库存股票用于激励员工，长期保留，这是我国上市公司股份回购所遇到的一大法律障碍。

　　“不仅如此，回购后使得股本变小，会影响到时再增发的融资规模”，宁可增持也不回购。

　　因此上市公司鲜有购买自己股份的动力。根据2005年6月中国证监会发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》规定：上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。

　　而其他市场则不同，例如在香港上市的腾讯公司可以将回购的股票用于激励员工，因为如果直接发行新股会稀释原有股东权益，而通过回购股份再将该股份赋予员工则既满足了员工的持股需求，又不影响原有股东的权益。

　　“A股股票市盈率普遍偏高，这也使得回购这一手段很少被利用，因为一般来说，回购对于市盈率低的公司比较适合。”市盈率低于市场平均水平，以及净资产收益率高于市场平均水平的公司回购股票的可能性比较大。也就是说，估值明显偏低的股票往往会选择回购股票，回购本身就是一种纠偏的手段。

　　而那些高市盈率、低净资产收益率的上市公司出于自身原因，也不会选择回购股票，如果这种公司宣布回购，很难让人不质疑其目的。

　　据统计，目前海马股份市盈率高达772倍，天音控股市盈率为23.3倍。而沪深证券交易所的数据显示,截至11月21日A股平均市盈率为15.25倍。

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