⊙中证投资 徐辉

　　从10月底的1665点起到昨天收盘，沪综指已经上涨了300点，涨幅为18%。在这个过程中，我们注意到，基本面的坏消息依然如潮水般向市场倾泻，但长期投资者的理性入场使得这些负面消息，没有从根本上对股指运行产生太大的负面影响。当然，好消息是，在全球各国央行的努力下，全球信贷市场出现了明显解冻，这使得濒临崩溃的投资者信心得到适度的恢复。考虑到信贷市场危机基本解除，这可能预示全球股市再度创出10月份创下新低的几率并不高。目前沪综指已经回到60日均线的位置，这预示最近三个月入市的投资者总体处在盈亏平衡点上。笔者认为，中国股市正面临十年一遇的战略性机会，长远看中国股市将面临巨大的增长空间，投资者应在少计较短期损益的基础上，以全局思维来把握这一机会。

　　经济刺激政策抬高市场底部

　　毫无疑问，一连串的经济刺激政策会通过地产市场的影响，间接对股票市场运行产生巨大影响。经济刺激政策对地产行业的持续调整会产生支撑作用，已经回调25%到30%的房地产价格有望出现企稳。这将对中长期的经济运行产生影响，进而导致股票市场长期底部存在前推的可能。

　　一方面，近期大幅降息和70%的利率优惠，使得购房者的按揭支出与收入之比将出现18%至25%左右下降，这相当于房价降低了18%至25%。也就是说，近期央行和银监会的措施，使得房价的底部抬高了约20%。这会使得房市的调整期缩短、调整幅度减小，对地产业是极大的利好。另一方面，股市由于降息会降低270亿元左右的上市公司成本，也将抬升市场整体的价值中枢。

　　央行超预期大幅减息，会使得楼市、股市见底时间提前。不过在操作方面，我们认为投资者依然应当谨慎，因为经济基本面的情况决定了股市的筑底过程相对漫长，初步估计会达到5至8个月之久。

　　20倍市盈率制约市场短期反弹空间

　　目前被市场空头作为主要论据的是俄罗斯股市（动态市盈率为3.1倍），认为中国股市也存在这一风险。事实上，俄罗斯股市估值大幅下移主要和俄罗斯币值波动关系巨大。类似的还有泰国和印尼股市，市盈率均在6倍左右。如果未来人民币保持适度的稳定，中国股市估值水平将不会遭受俄罗斯式的厄运。

　　但不可否认的是，中国A股市场估值水平依然位居全球之首。10月以来全球股市普遍开始回升。全球股市（摩根AC世界指数）动态市盈率水平在10.2倍（距离15倍的正常水平约有50%的空间，但市场回到正常水平尚有较长一段路走）；摩根新兴市场指数市盈率在8倍左右，新兴市场的市盈率比成熟市场要低25%左右，反映出投资者更加忧虑新兴市场经济体的前景。由于资本管制和投资者类别的原因，中国股市呈现出三元特征：A股动态市盈率（15倍）依然在全球股票市场估值最高；H股动态市盈率（9倍）则正好介于成熟市场和新兴市场市盈率之间；而B股市场动态市盈率（7倍）则比全球新兴市场市盈率还低出13%。

　　笔者认为，未来较长时间内中国股市（包括A、H和B股）市盈率水平可能运行在10倍至20倍之间，A股接近10倍市盈率时有明显低估之嫌，而超出20倍市盈率就可能面临估值偏高的风险。

　　资产配置上宜有大局观

　　具体操作方面，我们认为投资者应有全局思维。首先，阶段性提高股票资产占比。资产配置方面，可以尽量多地配置股票和偏股类的债券，考虑在半年内将股票配置的比例提高到八成左右。其次，就低不就高原则。确定投资标的的前提下，在市场选择上就低不就高。比如，同一公司股票，选择价格更低的H股或B股。第三，坚持低吸原则。在确定市场已经基本见底的大前提下，考虑到经济复苏是一个漫长过程，期间负面宏观信息可能会不断出现，负面冲击会始终存在，从而会带动股价出现较大波动。应当抓住向下波动时的机会。

　　短期来看，12 月中央经济工作会议在即，市场对于政府刺激经济与市场的预期有机会在近期再次升温，并将政策的重心从财政政策转向货币政策（包括上周三的大幅降息）以及直接刺激消费的政策（例如房地产政策调整、个人所得税调整等等），可能带动房地产与消费等板块新一轮反弹。但一旦反弹导致市场估值接近20倍的水平（20倍动态市盈率对应的点位在2600点附近），将导致市场再度进入估值偏高区域。所以，沪综指接近这一点位时，投资者可以考虑适度逢高减磅。