东方早报理财一周报记者/吴英燕

　　11月24日，招商地产（000024）忽然发布公告，宣布公司将公开发行4.5亿股，融资规模不超过80亿元，融资金额将主要用于收购控股股东招商局蛇口工业区有限公司拥有的6宗土地使用权及投资14个房地产开发项目。

　　但是，在今年深圳地价出现高台跳水后，这6宗土地使用权的收购价格均以2007年12月31日为基准日进行土地价值评估，总价为26.15亿元。采访中，业内人士向理财一周报记者表示，与去年12月相比，目前深圳地价至少降了30%，按此计算，购买控股股东6宗土地，招商地产至少多花了7.85亿元。

　　增发一波三折

　　11月24日，招商地产一天连发6个关于非定向增发公告。

　　公告称，招商地产将以13.20元/股的增发价格，增发不超过4.5亿股A股，预计融资规模不超过80亿元。此次增发所募集的资金将用于收购控股股东招商局蛇口工业区有限公司拥有的6宗土地使用权及投资14个房地产开发项目。

　　此外，招商地产还公告表示，由于目前股价被低估，控股股东招商局蛇口工业区有限公司承诺将全额参与此次增发的优先配售，即优先认购2.19亿股，认购金额合计28.87亿元。招商局蛇口工业区有限公司及关联方还将追加申购6060.61万股，申购金额约为8亿元。

　　从今年2月增发预案，到11月24日增发方案落实，招商地产花了近一年的时间。80亿元的增发方案，可谓一波三折。

　　今年2月20日，招商地产公开增发80亿元方案公布。此后，招商地产股价一路狂泻，仅一个月就由2月中旬的60元下跌到40元，跌幅达30%。

　　股价下跌，加上国家对房地产市场的调整，招商地产对待增发更加谨慎。6月30日，招商地产公告称，公司的80亿元增发方案已经获得证监会批准。但批准后，增发方案的实施却石沉大海。

　　招商地产董秘刘宁今年8月在接受《财经》记者的专访时曾表示，尽管市况不好，但公司肯定会在明年1月份前完成增发。但11月24日招商地产忽然公布增发公告，仍出乎市场意料。

　　上海证券分析师蔡钧毅认为，选择这个时机推出增发方案是不合适的，在熊市中，通常的做法是尽量避免融资，因为增发可能增加市场负担。招商地产在行情略有好转的情况下，迅速实施增发方案，“可以说，招商地产的现金流好不到哪去。”

　　按照证监会的规定，招商地产必须在明年1月份前完成增发，否则需要重新审批过会。蔡钧毅认为，一家好的上市公司不能因为增发方案要过期就不合时机地实施增发，招商地产发行股本之大，募集资金之多，对市场的打击是明显的；如果是优质上市公司，重新拟定的增发方案获得证监会批准的概率是比较高的。

　　尽管在公布80亿元增发方案的同时，招商地产表示控股股东将优先认购2.19亿股以表对招商地产未来业绩有信心。11月24日，招商地产以跌停收盘。11月25日，在正式配售停牌的前一天，招商地产走势依然不好，几度调整最终以增发价13.2元收盘。

　　质疑一：

　　六宗地高估7.85亿

　　对项目资金的评估存在质疑，或许是此次增发不被看好的重要原因之一。

　　根据公告，这次增发募集资金将用于收购控股股东蛇口工业区的6宗土地使用权及投资公司的14个房地产开发项目。据了解，公告中披露的6宗土地分别是花园城数码大厦、花园城五期、科技大厦二期、领航塔、领航园和雍景湾项目土地使用权。

　　招商地产在2月18日首次公布的增发方案，当时对这6个项目的土地使用权价值评估都是按2007年12月31日的标准。让投资者生疑的是，在11月24日的增发公告中，对这6个项目的土地使用权价值评估仍然以2007年12月31日为基准。

　　对深圳市房地产市场颇有了解的房地产评论员风语（网名）告诉记者，目前深圳市楼面地价与年初相比，至少降30%。

　　据统计，6宗地块总价为26.15亿元，如果按照降价30%计算，6宗地块总价高估了7.85亿元。

　　以花园城五期为例。招商地产在2008年2月20日的公告中称，花园城五期的楼面地价为7705元/平方米，总地价为2.09亿元。而在11月24日的增发招股意向书中，花园城五期的楼面地价仍然是7705元/平方米。风语告诉记者，按照目前花园城五期所在的区域14000-15000元/平方米的均价来计算，6000元/平方米应该是比较合理的楼面地价。

　　又如雍景湾，2月20日的公告称，雍景湾楼面地价9670元/平方米，总地价是12.5亿元。而11月24日，在增发招股意向书中，招商地产下调该楼盘的楼面地价，调整后的楼面地价为9490元/平方米。而风语表示，现在雍景湾所在区域的楼面地价在7500元/平方米左右是比较合理的。

　　深圳中原地产总经理李耀智告诉记者，今年深圳的楼面地价下跌2-3成，而招商地产按去年的情况买地，应该是偏贵。

　　质疑二：

　　向上市公司转嫁风险

　　值得一提的是，风语告诉记者，“我上周刚到雍景湾工地去看过，那里还没有动工，荒地一片，土地上长满了杂草，我估计近期是不会开工了。”而在11月24日的公告中称，雍景湾于2008年11月动工。

　　事实上，从6个项目的总和来看，控股股东优先认购所得2.19亿股总额为28.87亿元仍然是占了便宜。

　　上海证券的地产分析师沈莉告诉记者，大股东可能是在去年就与上市公司达成协议，这6宗地的土地价值评估要根据去年的市场价，甚至可能当时二者已有协议，将此作为大股东优先认购股份的前提条件。

　　蔡钧毅并不认可此观点。他认为，即使大股东和上市公司之间存在协议，但今年招商地产所收购的这几处地块都有不同程度的下跌，那么协议应按市价实施，“即使这些资产2007年的时候被看作优质资产，今年地产行业整体下行，这些地的价格应该打折。”

　　“如果存在大股东要求上市公司以去年市价收购土地使用权的可能，那么招商地产完全可以不在这时候将这些资产注入到上市公司，现在很多开发商都不敢轻易拿地，而招商地产却在大规模地存地。”

　　蔡钧毅指出，控股股东将这几块地卖给上市公司，存在转嫁风险嫌疑。他分析指出，招商地产的这几块地有的刚开始建，有的还未建，地产行业下行已是不争之论，行业未来几年的前景也并不明朗，在资产注入前，控股股东对于这些项目要承担100%的风险，但资产注入后，控股股东的风险大大减少了，增加风险的则是上市公司。

　　对此，招商地产证券事务部工作人员则表示，公司和主承销商判断目前实施增发有利于投资者在承担较小的风险的同时，分享未来公司的业绩增长。

　　质疑三：

　　项目盈利不确定

　　渤海证券研究所房地产行业分析师周户认为，招商地产此次新购置的4块商业住宅用地，将为公司带来45.36亿元的销售收入，按照15%的净利率计算，将为公司带来6.8亿元的净利润，不过按照公司公布的项目建筑进度，预计销售收入将主要在2010-2012年确认。

　　风语告诉记者，这些投资项目按目前市场行情看，建成后未必能有可观的利润。他以雍景湾为例算了一笔账。雍景湾的楼面地价为9490元/平方米，进度成本通常为2500元/平方米左右，园林绿化、管道铺设等费用为500元/平方米，再加上项目向银行贷款的利息费用、项目推广费用，合计后雍景湾的每平方米的成本在14000元/平方米，而这个区域目前的单价平均在14000元/平方米左右，风语估计雍景湾建成后单价最多为16000元/平方米。

　　“这样，招商地产在雍景湾这个项目上的利润就很少了。假使等项目建成销售时，深圳房地产市场回暖，销售价格会高于目前，但可能建成成本也会有相应增加。”招商地产的增发招股意向书上写明：雍景湾项目销售净利率为17%。

　　李耀智告诉记者，今年下半年，土地拍卖基本停滞，招商地产在地产行业不景气的情况下买地，地价又不便宜，这不是好的买地时机，而且还可能影响到楼盘销售利润。

　　中银国际分析师田世欣在接受媒体采访时曾表示：“我们不认为来自控股股东的土地资产注入将在近几年中带来较好的收益。因为公司在该地区的土地储备十分充裕，且注入的土地大都是商务和写字楼用地。”她进一步解释道：“商务和写字楼用地本身建设周期就比住宅项目要长半年左右，而且，回款也比住宅项目要长一年左右，靠这种项目，短期很难看到收益。”

　　而蔡钧毅认为，房地产行业整体处于下行阶段，而这些项目多在2年后才能建成销售，未来前景不好估计。此外，蔡钧毅还表示，招商地产的融资规模与分红是不对称的。他指出，招商地产的融资规模越来越大，尽管每年都有现金分红，但是招商地产实施的现金分红却没有随着融资规模的增大而相应增加。

　　对于盈利能力，招商证券方面给出了这样的解释，公司对市场风险拥有一套较为成熟的监测和控制方法。市场变化影响项目售价，但同时也会影响建筑材料的成本。公司会加强对于项目建设成本的控制力度，以确保稳定的盈利水平。

　　据统计，招商地产自1993年上市以来，已完成七次融资。上市15年，平均2年融资一次，蔡钧毅认为招商地产是“圈钱王子”。

　　质疑四：

　　急着增发因缺钱？

　　翻看招商地产近一年的公告，透露着这样一个讯息：这个华南地产龙头在地产业低迷的年份也未逃脱缺钱厄运。

　　缺钱，从年初开始。

　　一季报显示，招商地产资产负债率为64.7%，负债总额为171.16亿元，招商地产对此的解释是，公司去年因大规模囤积土地，负债大幅增加。

　　中报显示，公司的资产负债率高于第一季度，为65.6%。报告期内，公司货币资金为28.5亿元，短期借款54.4亿元，长期借款51.8亿元，其中一年内到期的长期借款为6.4亿元。

　　8月23日，招商地产17.4亿元转让南京国际金融中心。招商地产三季报显示，公司的货币资金为33亿元，短期贷款50.8亿元，一年内到期的非流动负债为14.2亿元。

　　9月23日，蛇口工业区宣布增持招商地产B股股票，合计不超过公司已发行股份的2%。业内人士认为，这可能是为了缓解招商地产资金链紧张现状。

　　不久前，招商地产还获得招商银行1.5亿美元的授信支持。借款分别由招商局集团（香港）有限公司和香港达峰国际股份有限公司提供担保。此笔借款将被用于国内房地产投资及公司营运资金周转。

　　蔡钧毅认为，房地产行业今年普遍面临资金链紧张的困境，招商地产现金吃紧是明显的。

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