□上海证券 胡月晓

　　

　　货币缺口的变化取决于实体流动性变动和宏观经济运行趋势变化。在扩张性的财政政策和适度放松的货币政策综合作用下，未来货币缺口将转为货币剩余。我们预计，货币剩余极有可能在2009年下半年出现，并逐渐增加。

　　金融流动性剩余加剧实体流动性不足

　　实体部门和金融部门共同构成了完整的宏观经济体系，因此，宏观经济领域中的货币流动性可划分为金融流动性和实体流动性。流动性在宏观经济体系内部两大部门间的移动，经常造成各种矛盾的宏观经济表现：当流动性集中于金融领域时，金融市场的泡沫和实体部门的通货紧缩可以共存；资本市场泡沫破裂时，金融部门流动性会向实体部门发生转移，反而导致商品价格的上升。

　　金融领域流动性的充裕程度，取决于金融部门内对流动性供需两方面因素。表示流动性供求对比关系的利差（spread）变化，反映了金融领域流动性的充裕程度。国际金融市场上，伦敦银行间拆借利率 (LIBOR)/隔夜指数掉期利率(OIS) 利差是用于判断金融流动性时应用最多的指标；SHIBOR和同期银行间借贷利差则表现了我国金融流动性的状况。

　　为了治理通货膨胀和防止经济过热，2008年以来我国加强了对流动性的控制，金融流动性供给减少（Shibor上升）；但同期金融流动性需求的下降速度更快，从而导致了金融流动性充裕程度的扩大，Shibor和银行间隔夜拆借利率的利差走低。

　　在我国的银行主导金融体系下，银行惜贷是造成金融流动性需求下降的决定性因素。2008年2季度以来，受需求放缓的影响，企业效益越来越呈下降趋势，这种状况在造成企业对信贷需求下降的同时，银行也普遍惜贷。因此，即使我国金融流动性的供给在降低（SHIBOR上升），只要需求下降的速度超过供给，金融领域的流动性充裕度就仍然是上升的。

　　同时，2008年金融流动性的过剩直接导致了实体流动性升幅的放缓。在金融危机影响下，银行惜贷情绪渐涨，2008年金融领域内的货币需求急剧下降，金融流动性（以利差衡量）过剩显现。信贷环节是决定商业银行系统创造货币、扩张流动性能力大小的基础，银行惜贷致流动性扩张放缓。而金融机构创造出的流动性主要为派生货币（各种层次的企业银行存款），主要分布在实体经济领域。可见，金融流动性过剩进一步促使了实体流动性（以M2衡量）升幅的减少。

　　实体流动性不足导致货币缺口

　　货币缺口指的是GDP名义增速与M2增速间的差额(GDP名义增速-M2增速)。金融流动性剩余造成了实体流动性扩张速度的下降，实体流动性增幅减速直接导致了货币缺口的产生并扩大)。

　　在国际金融危机冲击和国内经济下行预期的影响下，金融体系内的货币需求近期仍不会有大的增加，货币当局增加流动性投放的政策举措将加剧金融流动性过剩的状态。金融流动性过剩的状态下，一方面通过流动性外溢作用，直接增加实体经济部门的流动性；另一方面，通过乘数作用减弱商业银行体系创造货币的动力，更快地缩减了实体领域的流动性。

　　而央行注入流动性通常直接作用于金融领域，因此，在金融流动性过剩的情况下，扩张实体部门流动性需要从两个方面努力。第一，打通和拓宽流动性由金融部门向实体部门流动的通道，主要措施有发展直接融资、让企业有更多地直接参与各种金融市场的机会，如各种银行间市场、债券市场等货币市场的进一步开放；第二，增加金融机构创造流动性的动力，主要指刺激信贷市场活跃的各种措施。

　　短期内，打通和拓宽由金融部门向实体部门流动的通道并非易事。因此，增加市场信心，改变银企双方对经济前景的预期和看法，扩大全社会对信贷的潜在需求，将是未来流动性能否被有效放大的一个重要前提条件。而增加信贷需求的一个重要因素，就是降低信贷的价格，降息等能够直接降低市场利率的货币政策工具，应是下一步央行政策比较可能的选择。

　　明年下半年或出现货币剩余

　　货币缺口的变化取决于实体流动性变动和宏观经济运行趋势变化。在当前经济形势下，实体流动性的变化取决于以下两个条件：货币投放开始加速增加；信贷市场重新转向活跃。

　　在“保增长”的基调下，放松货币政策将是可以预期的。央行放松的货币政策如降低存款准备金率、公开市场业务操作回收流动性力度减弱等，将为金融部门注入更多的流动性，金融领域的流动性过剩程度将进一步提高。这样，即使金融流动性向实体流动性移动的管道畅通程度没有增加，金融流动性流向实体流动性的数量也会增加。

　　同时，在扩张财政政策和大规模投资计划的激励下，信贷市场的活跃度未来将有所提高。信贷市场被有效激活，将有效提高金融机构创造货币的能力，实体经济部门的流动性将在货币乘数改变的作用下，得以内生性地扩大。

　　另外，从经济增长的角度，未来名义GDP增速将有所下降。因此，经济运行态势和流动性变动趋势的变化，将使未来货币缺口转为货币剩余。我们预计，随着投资项目的陆续启动，2009年下半年后信贷市场将恢复活跃；届时，为治理通货紧缩，货币投放也会加速进行。2009年下半年货币剩余极有可能出现，并逐渐增加。

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