□龚方雄

　　中国股市是否能够走出目前的困局，最终还是取决于未来宏观经济增长的走向和企业盈利的变化趋势。目前，从中国经济基本面来看，积极提高4万亿人民币经济刺激方案的执行效率，从根本上解决中国最终需求的问题，减少中国经济的下行风险，是稳定中国资本市场的根本所在。与此同时，从市场角度来看，我们认为解决好大小非等导致中国资本市场股票供求关系失衡的根本问题，注入新的市场资金，加强股市流动性，是改变投资者对中国资本市场悲观预期的关键之一。此外，抓住国际油价迅速下滑的良机推进成品油定价机制改革，对于改善股票市场的大盘股利润状况，进而稳定股票市场将起到积极作用。总而言之，在我们看来，要救股票市场，更要救经济。

　　积极提高4万亿人民币经济刺激方案的执行效率，减少中国经济的下行风险

　　目前，中国的实体经济增速确实正在迅速放缓，这在已发布的10月份经济数据中已有所显示。由于中国此前对出口及国内经济增长放缓并没有做好充分准备，直到近期才转而开始努力重振需求， 再加上在过去几个季度一直都在实施紧缩的货币措施，这些措施的滞后效应可能仍在某种程度上抑制需求。总而言之，中国经济呈现一定的下行风险。

　　针对目前迅速恶化的全球经济，中国政府已经积极采取措施，推进4万亿人民币经济刺激方案的执行。我们最近在内地调研时发现，各地方政府都正在紧急制定与经济刺激计划相关的支出计划或规划；各地对外宣布的投资规划总额，现已远远超过原计划的4万亿人民币。目前，中国经济运行的风险似乎已不再是中国政府推出经济刺激计划的支出额过小或者实施速度过慢；相反，真正值得关注的是，在如此巨大的支出规模下，最终支出的效率如何。只有保证这些投资的执行效率，有效刺激消费，减少中国经济的下行风险，提高企业盈利状况，才能从根本上稳定中国资本市场。

　　设立专门吸纳小非的封闭基金， 积极注入新的市场资金，是改变投资者对中国资本市场预期的关键之一

　　在2008年中国资本市场面临着国外经济和金融环境不稳定、国内经济增速下滑等负面影响的局面下，大小非解禁已成为股市深幅调整的又一个重要风险因素。我们认为解决好大小非等导致中国资本市场股票供求关系失衡的根本问题，并积极注入新的市场资金，是加强股市流动性，改变资本市场悲观预期的关键之一。

　　在我们看来，大小非问题是因两年前非流通股改革遗留下来的非市场化问题，不是市场自身能够解決的。我们认为政府可以考虑通过特殊的方法来解决这一特殊的历史问题。解决大小非问题的关键在于，既不改变股改确立的“游戏规则”，又能够如期兑现大小非解禁的承诺。我们认为国家可考虑从外汇储备中拨出资金成立一个特殊的封闭式基金（不同于可以购买任何股票的一般平准基金）， 专门从大宗交易市场上折价买入小非减持的股票，以助股市平稳。之所以针对小非设立封闭式基金，是因为在对市场信心形成巨大冲击的大小非问题中，85%为国有股份，对于这部分股份，政府在其退出的时机上有较大的控制权，因此这部分股份对市场冲击不大。

与之相比，减持冲动最大的是非国有的小非。设立这个封闭式基金后，解禁后的小非法人股可向该基金出售股票，而非直接向市场出售。这样的市场退出方式并没有改变股票供求关系和政府对大小非解禁退市的承诺，不对市场形成干扰，因而可以稳定市场。即此，干扰市场信心的大小非问题可立刻迎刃而解。日后，当市场信心完全恢复，此封闭式基金可以上市或者向第三方出售。届时，由于此封闭基金中已包括大量的权重股，它可以成为一个具有强流动性的指数基金，有利于配合股指期货的顺利推出，并对加深A股市场的深度产生积极影响。值得一提的是，在1998年亚洲金融危机之后，香港政府曾经设立类似的平准基金（tracker fund），成功稳定了此前低迷的港股市场。随后此基金在香港股市上市，成为一个具有强流动性的指数基金。

　　积极推进成品油定价机制改革，扭转市场对权重股盈利大幅波动的市场预期，进而稳定股票市场

　　长期以来，中国炼油企业受困于成品油价格管制，国际油价飙升时石油冶炼企业出现巨额亏损；而国际油价因经济增长放缓进入下滑通道时，石油冶炼企业的利润水平却因为需求疲软未必能够得到较大改观。我们认为，对于中国来说，限制油价，对石油冶炼企业的亏损进行补贴，会扭曲中国的资源配置，所以并非最恰当的政策选择。与此相比，更加适当的政策选择应该是推行成品油机制改革，放开价格管制，实现国内成品油价格与国际原油价格成本挂钩，并给石油冶炼企业适当的利润空间。因此，我们曾在五月份的研究报告中预测成品油价格机制改革将在今后数月推行。目前，持续走低的国际原油价格和通货膨胀率为我国推行成品油机制改革提供了良好契机。此时进行成品油价格机制改革，可以实现国内外油价衔接的平稳过渡。此外，对于股票市场而言，石化双“熊”为股市的权重股，通过成品油定价机制改革扭转市场对石化双“熊”的盈利大幅波动的市场预期，对于稳定市场信心，减少市场波动都将起到积极作用。

　　（作者为摩根大通董事总经理、大中华区首席经济学家）

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