——化工行业系列分析之四

　　■红周刊特约作者 刘泉

　　一般分析上市公司，如果单从业务上而不深入到财务层面进行判断，那么其利润来源应该分为两个部分：其一是原有资产产生的业务所形成的收入，其二是新投资项目所产生的收入，就如同上期（第48期）所述的三家尿素企业，其基本的利润来源就是尿素，而其中两家企业辽通化工和赤天化新投了不少其他的化工项目，未来就可能形成化肥化工双主业盈利模式。所以，对于其原有业务的分析，主要是研究其产能以多快的速度扩张，而对于新的投资项目，主要是要关心其何时点火投产。

　　 实际上分析化工企业的难度不大，首先搞清楚其产品的原料构成，有多少是材料成本，有多少是电力能源成本，有多少是人力折旧成本。其次是搞清楚原料和产成品的价格走势。上期介绍了三家相对纯粹的尿素企业，这次要介绍三家尿素收入占主营收入一半左右，并在其他化工子行业中锐意进取的化肥企业：湖北宜化、华鲁恒升、云天化。

　　湖北宜化：10年收入大幅增加

　　 湖北宜化是亚洲最大的季戊四醇生产经营企业和全国最大的尿素生产企业之一，是宜昌市发展现代化工业的重要基地。其尿素生产占据湖北三分之一份额，并行销广东、广西各地，主要经营化肥、化工产品的生产与销售。公司产品涵盖化肥、化工、热电3大领域十余个品种。

　　 湖北宜化在1996年上市后，经过1998年、2001年、2004年三次配股，主营业务进步很快。从上市之初1997年的2.83亿元到2007年末的51亿元，净利润从1997年的5400万元到2007年的5.48亿元。一家化工企业10年收入增长20多倍，利润增加十余倍，应该属于业绩增长较快的公司（见表1）。

　　 湖北宜化是一家典型的依靠氮肥起家，逐步把触角伸向各个化工领域的企业。新股发行投资8000万元，使得其尿素产量能够达到17万吨。另外上市之初还有3000吨季戊四醇的产能。季戊四醇是一种精细化工原料，国内生产厂家不多，湖北宜化是该产品在国内的领军人物。

　　 湖北宜化的发展总体来说以2003年为分界。2003年前的融资为今后发展打好了基础，2003年后，湖北宜化频频收购投资，并且不遗余力地向各个化工领域拓展，最终使湖北宜化成为一家综合化肥公司，或者说是一家化工公司。

　　 我们把湖北宜化近5年来的主要投资项目进行罗列，这样对于其主营构成会有一个很清晰的认识。

　　 1，2004年12月，由控股公司宜昌宜化太平洋热点公司投资4万吨烧碱、4万吨聚氯乙烯、5万吨聚乙烯项目；2，2005年2月，投资贵州宜化，上马30万吨尿素项目；3，2005年8月，投资宜化大江复合肥公司，利用当地林矿资源，上马84万吨磷复肥项目，进军磷肥；4，2006年9月，再投资5万吨烧碱、10万吨聚氯乙烯项目；5，2006年9月，子公司贵州宜化投资重庆宜化，上马60万吨联碱项目，可年产20万吨合成氨；6，2006年9月，控股子公司大江复合肥公司投资湖北香溪化工，上马20万吨聚氯乙烯项目，并投资宜昌磷矿江家墩磷矿开采权；7，2007年6月，竞拍收购湖南金信化工，该公司有30万吨尿素生产能力；8，2008年1月，控股子公司金沙化工投资3万吨季戊四醇项目，使得该产品总体产能达到10万吨；9，2008年1月，投资联合化工104万吨尿素项目，一旦全面达产，尿素总体产能达到170万吨左右；10，2008年3月，拟向全体股东10股配售2.5股，融资计划建设3万吨季戊四醇项目；建设20万吨醋酸项目；建设6万吨1,4-丁二醇（BDO）项目等三个项目。

　　 可以预见，随着以上项目的逐步投产，湖北宜化在中部地区的实力日渐强大，其在化工领域的四面出击，很有可能催生出一个国内化工巨头，而其由化肥企业演变为化工企业的思路，也逐步为其他化肥企业所效仿。

　　华鲁恒升：双主业迈向三主业

　　 公司是一家地处山东的化工企业，母公司华鲁恒升集团是全国化工综合效益百强和山东省200家重点企业集团之一。该公司化肥和化工业务各占据上市公司主营的半壁江山，主要产品为尿素和DMF（二甲基甲酰胺，一种化工原料），这两种产品所贡献的利润占公司主营利润的90%左右。公司大氮肥项目是我国首套具有自主知识产权的国产化技改示范项目（之前介绍的那些化肥公司的尿素生产装置都是20世纪70年代从欧美引进的设备，也包括下文介绍的云天化）

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　　 华鲁恒升的公司结构非常简单，几乎没有什么控股公司，所有业务都在母公司内部。一直以来生产的产品主要有三种：尿素、DMF和三甲胺。公司从2002年上市后，只在2006年进行过一次非公开发行，前后两次募集资金分别为3.56亿元和6亿元。2002年上市之初的产能大约为30万吨尿素和5万吨甲醇（甲醇是DMF的原料），公司上市时的融资资金除了收购DMF设备外，都投向了国内第一套60万吨尿素设备的建设（年产30万吨尿素和30万吨大颗粒尿素，见表2）。

　　 在随后几年的发展中，公司除了60万吨工程外，还不断扩张DMF的产能，化肥收入占总体收入的比例从2002年的80%左右到2007年末下降到60%，公司形成了化肥化工的双主业格局。

　　 2005年，60万吨大化肥项目开始投产，至2007年末，公司已经形成了3条30万吨合成氨（合成氨是生产尿素的中间产品）生产线，3条40万吨尿素生产线和4条DMF生产线的总体布局。其中，DMF产能已经居于世界第一，如果加上另外一家上市公司江山股份的DMF产能，已经占据全世界DMF产能的70%。

　　 公司未来的亮点主要是用2006年非公开发行募集资金投资的20万吨醋酸项目，该项目总投资高达14.6亿元，其利用苏鲁地区丰富的煤炭资源，达产后对于公司的总体业绩提升会有较大的帮助。公司也可以藉此在双主业基础上增加煤化工的第三主业。

　　云天化：云南化工的整合平台

　　 在本系列至今介绍的尿素股票中，加上云天化，西南三省每个省份最主要的尿素化肥厂（赤天化在贵州，泸天化在四川，云天化在云南）都已经介绍齐全了。

　　 云天化作为一家大型化工企业，主营合成氨、尿素、硝酸铵等化肥产品和季戊四醇、聚甲醛等化工原料的生产与销售。公司“金沙江”牌尿素是国内大化肥行业的名优产品和云南省首批名牌产品。公司1997年发行1亿股新股，募集了6亿多元，其间在2001年10月发行可转债，再次募集4亿多元，一共从证券市场上募资10亿元，而单单在2008年上半年，净利润就达到4亿多元，业绩回报不可谓不丰厚。

　　 作为一家化肥起家的上市公司，云天化的财务报表是同类公司中信息披露最充分的。其几大主导产品每年的产能、销量、收入都罗列得非常清晰，使得投资者对云天化的分析可以建立在非常可靠的数据基础上（见表3）。

　　 从云天化的收入情况看，这家公司依然是在走从化肥主业转向化工主业转型的发展路径。尿素作为其起家产品和主导产品，绝对产量虽然还在增加，收入份额却在逐步减少，其尿素产量从上市后1998年的55万吨增加到2007年的72.6万吨。

　　 研究云天化，要理清其产品脉络。在云天化的主要产品中最初是合成氨和尿素，前者是后者的中间产品，2002年后，其另外一个主要产品玻璃纤维的利润贡献度显著上升，同时又发展了一个名为聚甲醛的化工产品，盈利前景良好。

　　 云天化的玻璃纤维业务已超过尿素，成为云天化当下利润的最重要组成部分。按照公司2008年中报显示，玻璃纤维收入为13.68亿元，而尿素收入只有7.08亿元。关于玻纤行业和上市公司的详细介绍，我们将在以后辟专门的章节介绍。

　　 2002年后，云天化的第三个主导产品聚甲醛的产量开始上来。聚甲醛作为三大工程塑料中的一种，号称是塑料中的金属，其物理性能十分良好，全球需求十分巨大，而国内主要有云天化等企业生产。

　　 现在公司的主要投资项目中，对未来盈利有巨大提升的项目主要有两个：其一是在2007年6月参股并控股呼伦贝尔金新化工，上马50万吨合成氨和80万吨尿素项目；其二是水富煤代气项目。前者使得云天化的尿素产能在现在的基础上可以翻番，后者可以充分利用当地丰富的煤炭资源，规避因天然气价格上升对公司利润的侵蚀。

　　 而最近云天化吸收合并ST马龙和云南盐化的动作，又把云天化的发展图景再次提升。一旦合并成功，将使得云天化成为一个有六大化工主业的大集团公司。本次收购主要是大股东出于整合云南全境的化工行业资源，将云南的主要化工企业整体上市的考虑，一旦成功，云天化将新增磷化工和盐化工两大主业。

　　 由于重组停牌时间过长，市场条件发生了巨大的变化，原有方案最终实施的可能性变得很小。但是云南化工行业依靠云天化为平台进行重组的工作，相信会一直推进下去，这将给云天化今后的发展带来新的机遇。■

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