艾经纬

　　投资者报(记者艾经纬)醉翁之意不在酒。

　　10月31日和11月4日，天音控股（000829.SZ）和海马股份(000572.SZ)分别公布了回购公司部分股份的计划。其中海马股份在公告中称：“公司此次回购股份的目的是为了进一步提升公司价值，实现股东利益最大化。”

　　果真是为了实现股东利益最大化？面对记者的质疑，海马股份董秘办一人士坚称目的就是公告中所表达的。

　　11月6日，海马股份《关于向下修正“海马转债”转股价格的议案》获得临时股东大会通过，但该股东大会的决议公告却显示，前十大流通股东中9人对该议案投了反对票，而该议案与海马股份回购计划息息相关。

　　下调转股价以免触发回售条件

　　海马股份11月4日宣布回购股份计划，11月5日即召开股东大会商讨向下修正“海马转债”转股价格事宜。这一盘紧凑的连环棋使海马股份的意图昭然若揭。

　　资料显示，海马股份此前发行的8.2亿元可转债在2008年7月16日进入转股期，按照可转债发行规定，在转股期内，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值的105%(含当期利息)回售给公司。

　　在11月5日前，海马转债的转股价为5.03元，这就意味着如果海马股份的收盘价连续30个交易日低于3.52元，回售条件将被触发。而从9月23日开始到11月4日，海马股份的股价已经连续26个交易日低于3.52元。

　　回售条件一旦被触发，意味着海马股份将要被抽走超过8亿元的资金，而回购股份只需1亿元。该公司目前货币资金只有14亿元，同时此次可转债是5年期，平均利率只有2.2%，资金成本极低，海马股份的理性选择就是避免回售条件被触发。

　　在此之前的6月13日，海马转债的转股价从18.33元下调至18.28元；8月22日，再从18.28元下调至5.03元，3个月内转股价下调近80%。

　　10月22日，海马股份再次公告，拟将海马转债目前的5.03元/股的转股价下调至3.6元/股左右。“摆明了是想避免触发回售条件。”一行业分析师称。

　　一位金融创新研究员告诉《投资者报》记者，上市公司想调低转股价并不容易。根据规定，董事会提议的转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，而且持有公司可转债的股东应当回避表决。

　　“下调转股价一般意味着对股价下跌的预期，投资者理所当然会选择否决。”上述研究员称，先前的唐钢股份修正转股价议案即遭否决。

　　 这位人士还透露，海马股份先前近80%的转股价下调幅度竟获得通过，甚至还计划再次下调，其中的重要原因在于海马股份的限售股股东持有大量海马转债，且略施手段后享有投票权。

　　根据海马可转债的认购结果，公司第二大股东海马投资集团获优先配售海马转债146.6万张，共计1.466亿元，理论上海马投资集团没有投票权，但该公司赶在股权登记日之前，卖出了所有的转债，从而享有了投票权。

　　正是因为如此，在第一次调低转股价的股东大会上，海马投资集团参与了投票，并与大股东海南汽车一起，以占到总股本75.7%左右的股权优势确保了这一议案的通过。

　　当时的决议公告显示，公司前十大流通股股东无一投赞成票，但奈于胳膊拧不过大腿。而11月5日的决议公告再次显示，下调转股价的股东大会只是走过场而已。

　　海马转债转股价或继续下调

　　“浓缩的效应毕竟是很有限的。”国泰君安汽车行业分析师张欣对《投资者报》记者表示，毕竟只有3000万股，只占总股本的3.66%，影响太小，回购计划在11月9日的临时股东大会上未必能通过。

　　张欣还认为，要获得市场认可关键还是要看业绩，在目前汽车行业陷入低迷的情形下，公司业绩在四季度很难出现大的转机。

　　而在东北证券刘立喜等一些券商的汽车行业分析师看来，海马股份基本面较差，不值得关注。

　　张欣还告诉记者，海马股份此番再次下调可转债转股价，意在逼迫可转债持有人将债券转为股票，但海马转债的持有人一般是不会愿意进行债转股的，虽然一直持有债券收益较低，但一旦转成股票后，风险将随时降临。

　　另有策略分析师表示，不排除海马股份日后继续下调海马转债的转股价以避免触发回售条件，毕竟该公司的业绩有待提升，而且回购计划带来的股价提振效应也未必能持久。

　　谁来制衡产业资本

　　两家上市公司的回购计划并未完全得到市场人士的认同，相反有人士开始对产业资本产生警觉。更有市场人士一针见血地指出，“在全流通即将到来时，谁来制衡产业资本？”

　　上海某券商一策略分析师对记者表示，回购一般发生在公司股价被严重低估的情况下，如股价低于净资产时，公司回购并注销股份可以使得总股本缩小，每股盈利、净资产大幅提升。但无论是天音控股还是海马股份所宣布的回购价都大幅溢价于净资产，而这并不合算，“引起了我的警觉”。

　　以天音控股为例说明，该股票总股本为9.5亿股、每股收益只有0.11元，每股净资产只有1.605元，三季度业绩报告显示净利润同比下滑29.27%。该人士认为，不排除公司以股份回购之名帮助其8、9月份解禁的股份出逃。

　　而海马股份虽然在海马转债转股价格下调后连拉两个涨停，但12月4日和5日，该股分别有4.74和1.51亿股限售股上市，持有人为公司第一大股东海南汽车有限公司和第二大股东海马投资集团有限公司。

　　上述分析师还担忧，股份回购容易造成内幕交易，导致上市公司或提前获知消息者等产业资本操纵股价，从而损害中小投资者的利益。继大小非冲击市场后，大股东增持、上市公司回购等产业资本行为应愈发引起重视，以免其借提振股市之名而行套利之实。

　　上海麒麟上善资产管理公司总裁钟麟曾多次向记者表示，全流通背景下，对产业资本的制衡也应该提上日程。

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