理财周报专栏作者 清议 中国国情与发展研究所研究员

　　 到目前为止，发端于华尔街的世界金融危机正在经历第三阶段。第一阶段是指发生在美国的危机，第二阶段是指扩散到欧洲的危机，而第三阶段是指成熟市场金融危机对新兴市场的影响。过去一周多的时间里，无论是匈牙利等欧洲新兴市场国家，还是韩国等亚洲新兴市场国家，其金融市场出现的波动幅度均超过了成熟市场。这似乎就是所谓第三阶段的特征。

　　 不过，值得注意的是，虽然匈牙利等欧洲新兴市场国家的外汇储备无法与亚洲新兴市场国家相比，但由于两者均存在外资持股比例较高的情况，其中韩国股市主要成股股外资持股比例还曾高达五成以上。因此，当外资迫于本土市场流动性稀缺压力从新兴市场撤离的时候，本土股市的疯狂下跌也没法遏制住。港股的情况与韩国颇为类似，甚至外资持股比例同样较高且一点也不新兴的日本股市，也不能幸免。

　　 如此说来，既然中国不仅没有流动性短缺问题反而处在流动性过剩的状况，这决定了中国的金融市场可以免受全球金融危机的正面冲击；既然A股的外资持股比例微不足道的，即使外资全部撤离，也不会构成明显的影响。那么，为什么A股依然备受新兴市场疯狂下跌的影响而接连创下近两年来新低？

　　 不仅如此，与一年前相比，美国股市的跌幅不过四成，但A股的跌幅却高达七成三。这不能不让人联想到A股的制度性风险。显而易见的是，虽然美国股市存在监管不力的问题，但这一制度风险比起A股的限售股问题，无疑是小巫见大巫。

　　 应当说，限售股问题仅仅是A股市场一系列制度性风险的一部分，更主要的问题还是现行制度总体上不重视亦不利于国内资本市场的健康发展。这恰恰是我要说的，A股如何走出独立行情的第一个问题。

　　 我想提醒大家注意的是，假如美国的金融危机发生在中国，会出现怎样的结果呢？我注意到，虽然此次金融危机令美国银行体系的信贷能力急剧萎缩，但道琼斯30指数当中的绝大多数非金融类公司依然保持极为出色的财务结构，并没有出现许多人预料的财务状况突然恶化的现象。相反，依据最新财报计算出的道指26家非金融类公司的资产负债率，平均水平为21.65%。稍有公司财务知识的人都知道，这样的负债率是相当稳健的。

　　 之所以这样，关键原因无疑是美国有一个发达的资本市场，以至于美国企业的外部融资并不依赖银行体系。反观中国，由于国内企业95％的外部融资依赖银行体系，因此，一旦中国的银行体系发生类似危机，中国的企业必将迅速陷入全面财务危机，并迅速波及整个实体经济，令宏观经济崩溃。

　　 如果我们知道了发展国内资本市场之于防范金融危机的重要性，并在制度上来一个180度的大转弯，不失时机地、超常规地、战略性地做大做强资本市场，A股的独立行情就是可以预期的。我的意思是说，目前已经看到的救市政策当中的制度性利好还远远不到位，不足以彻底提振投资者信心。比如说，为什么不能重新锁定限售股，或者以长期过桥式平准基金无限量吸收急于套现的限售股，由此彻底打消令投资者极为恐惧的流通股扩容压力呢？为什么不能彻底取消所有资本市场的财政税赋呢？为什么不能尝试解除T+1交易限制并加快推出不对称的融资融券机制呢？凡此种种制度性利好，都是值得尝试的，用不着缩手缩脚。记得二战时隆美尔元帅说过一句名言：“先开枪，再瞄准。”目前的A股市场状况，还不值得如法炮制吗？

　　 我想说的第二个问题是有关宏观经济政策的。除制度性改革之外，这当然是约束A股能否走出独立行情的另一个关键。

　　 我不否认目前已经出台的宏观经济政策对于确保中国经济的持续健康增长具有一定的正面作用，但力度还远远不够。其中，最令我困惑的是，目前央行与财政部之间存在各说各话的情形，货币政策与财政政策之间缺乏必要的协同性。这里所说的协同性，是指当货币政策转向宽松并逐步释放出流动性后，如果财政政策不能做到政府首先增加开支，并鼓励企业和个人增加开支，那么，所释放出的流动性就不会顺利地找到相应的资金需求，以至于削弱了货币政策的执行效果。

　　 鉴于目前经济形势处于减速当中，因此，所谓的扩大内需应该是这样的：在政府与居民之间，应当政府先花钱，而不能指望居民先花钱；在居民层面，应当企业居民先花钱，而不能指望个人居民在未来收入预期下降的情况下先花钱。但是，我们至今没有看到政府大手笔增加开支的方案。

　　 进一步说，当我听到所谓扩大内需的重点在于扩大消费需求的时候，我意识到，这样的扩大内需政策是无效的。当前的情况是，个人增加消费支出既不存在收入方面的物质基础，也不存在实际的需求动机。更重要的是，任何人都无法指望靠个人增加油盐酱醋支出来扩大内需。因此，扩大内需的关键无疑是扩大投资需求。

　　 说到投资，到目前为止，国内所谓主流经济学家依然以为中国的投资率过高，压根就没有意识到过度储蓄以及流动性过剩才是中国宏观经济的真正问题所在。如果不把今天的过度储蓄转化为较高的投资率，那么，一旦今天的储蓄转化为明天的消费，较大的消费增量将导致明天的供给不足以满足明天的消费需求，进而形成更严重的通账。

　　 话说回来，不增加政府投资性支出，如何以增加订单的途径提高企业的开工率，如何让工资恢复增长，如何让失业的工人重新获得就业机会？不鼓励企业增加设备投资，如何形成更大规模的订单，获得足够多的经济增加值或GDP，并进一步增加工人收入与扩大就业？不鼓励个人增加住房的购买性支出，如何能够实质性地缓解储蓄的过快增长，并实现个人支出的大幅增长？

　　 目前我们看到的是，鼓励企业增加投资的政策没有落实，鼓励个人购房的政策也找错了切入点。之所以说找错了，是因为我们根本无法指望收入水平较低的家庭增加市场的首套住房销售，而应当首先鼓励收入水平较高的家庭增加市场的二套房销售。

　　 因此，我认为，在上述两个问题没有解决之前，A股的独立行情难以到来。

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