投资者报 (记者 艾经纬) 自证监会10月17日发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(下称《规定》)已有半月，尚无一单面世。接受《投资者报》记者采访的人士不认为是审批程序等原因的限制，而是认为发行可交换债券尚缺乏配套工具，这工具就是二次发售细则。

　　争议可交换债券

　　自可交换债券被监管层提及以来，争议就一直颇多，但有一点市场看法比较一致，即发行可交换债券无非就是限制大小非减持，包括尚未出台的二次发售机制，其本质都是通过增加交易环节来提高大小非出售股票的难度，继而来缓解A股市场的抛售压力。

　　某创新类券商首席策略分析师向《投资者报》记者表示，单纯从目标看，政策思路并无不妥，但问题的核心在于治标不治本，很有可能引起大小非股东的加快出逃以及更坏的后果。

　　不幸的是，上述人士的话被数据证实，仅从大股东方面观察，上市公司大股东的减持行为远超过增持行为。Wind统计,10月份大股东减持累计1.08亿股，总量上少于累计增持的股份1.6亿股，但是从减持的明细单来看，10月份16家上市公司的大股东减持了1.08亿股，平均单家减持674万股，最大单达2700万股。而58家上市公司平均每家增持量仅281万股。

　　虽然本质看法上一致，围绕可交换债券的作用、可行性等方面却众说纷纭。“说实在，对于可交换债券和二次发售我是一头雾水，规则能推出来，但怎么操作呢？谁来发，谁又来买呢？”一家上市券商的研究所负责人对《投资者报》记者说。

　　而民族证券副总经理徐一钉告诉《投资者报》记者，大非很多集中在国企，这些股东很有背景，很少缺乏融资渠道，所以很多大非对此无需求。

　　根据《规定》，预备用于交换的股票需满足上市公司最近会计期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。国金证券指出,“高门槛将是政策实施效果的障碍”，对1200家公司的小非根本无约束力。

　　但也有人士认为可交换债券存在广泛需求。国泰君安证券资产管理总部某负责人告诉《投资者报》记者，“早在2006年，我们就开发出类似方案，几家保险公司对方案很感兴趣，但因为保监会比较谨慎，所以搁浅了。”

　　等待二次发售细则出台

　　二次发售同样是舶来品，在美国，又被称为“二次发行”，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售限制性股票。

　　但接受《投资者报》记者采访的多位人士认为，监管层即将推出的“二次发售”与美国式二次发售是有差异的，国内的二次发售将着眼于大宗交易市场上，可以视为对4月21日《限售股解禁指导意见》的补充规定。

　　当初推出大宗交易制度后，很多大小非很容易以只减持0.99%的份额或者让关联方接盘，然后以在二级市场上抛售的方式来规避，这明显背离了监管层的初衷。

　　北京某券商债券销售交易部一位负责人对《投资者报》记者表示，监管层在觉察到大宗交易系统前期出现的问题后，提出通过券商中介引入二次发售，这样既可以增加流通环节，将“大小非”减持过程拉长，又能通过债市来解决大小非在大宗交易市场上缺少买盘的问题。

　　上述负责人表示，如果监管层目前设计的二次发售等同于美国式二次发售，那么可交换债券就相当于是二次发售的具体产品，这样一来，发行主体也就没必要再等着二次发售细则了。

　　招商证券策略分析师鲁信文也认为，二次发售肯定不是孤立实行的，该政策的目的就是完善大宗交易系统、配套可交换债券、国有股东转让实时监控系统等。

　　因为二次发售细则尚未出台，被视为该项业务中介的券商目前尚未有很多准备。海通证券投行部一位负责人日前告诉《投资者报》记者，政策没有明确之前，揣摩没有意义，明确之后再准备也不迟。

　　鲁信文认为，二次发售配合可交换债券等市场流动性管理工具，如果能较好付诸实施，大小非问题有望得到良好解决。

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