□国都证券 张翔

　　尽管调整幅度已足够充分，估值水平也达到或接近历史最低水平，但A股市场仍缺乏底部特征，供求关系未见明显改善，特别是最根本的基本面因素也不容乐观。我们认为，“市场底”的到来恐怕还有待时日，但目前已接近底部区域，未来市场探底的振荡幅度相对有限。

　　底部特征尚未显现

　　真正的市场底部，应该出现在投资者情绪极度悲观、买卖股票意愿降至冰点的时候。回顾2005年上半年行情可以发现，1月和5月的日均换手率仅为0.77%和0.88%，而本轮调整以来各个月的日均换手率都未低于1%，本月(截至29日)日均换手率为1.23%。封闭式基金折价率也可作为一个参照，05年6月初大多数封基的折价率都在40%以上，而截至上周末，封基的折价率并未超过35%。

　　调整周期不足也是重要因素。自07年11月以来，上证指数已调整了12个月。而从国内外股市的历史表现来看，如此短的时间不足以实现底部的充分换手，指望底部成功构筑并不现实。上证指数01年7月开始的熊市调整周期长达4年，美国标普500指数2000年9月开始的调整也持续了25个月。

　　当然，决定市场的关键因素还在于估值水平。目前A股滚动市盈率(剔除负值)为12.7倍，已创出新低；市净率为2倍，与05年二季度末1.7倍的水平相比起来差距已经不大。总体来看，我们认为，市场已接近底部区域，未来市场探底的振荡幅度相对有限。

　　供求关系有待改善

　　供求关系直接决定了股票价格的形成，这是投资者无法回避的现实。就目前形势而言，股票的供求关系仍不乐观。

　　从需求方来看，由于对企业盈利增速下滑的担心，投资者投资信心不断下降，目前场内的活跃资金更多的是以短线游资为主。按国外经验来看，秉持长期价值投资的机构投资者应该能够起到稳定市场、平滑波动的积极作用，但在A股市场上，这样的机构投资者仍是凤毛麟角，大多数机构还是呈现出趋势投资的风格。

　　股票供给无疑是市场难解的困惑。目前A股流通市值为3.7万亿元，而包含限售股在内的总市值为11.1万亿元。这就意味着未来还将有7.4万亿元市值的股票转入流通，相当于现有市值的两倍。考虑到国资的因素，实际减持压力将远远小于这一数值，但解禁市值依然巨大，而且不论大宗交易还是可交换债券都改变不了其最终转入流通的现实。

　　基本面乃筑底关键因素

　　由于银行、海运、煤炭、钢铁、石油石化等周期性行业的重点企业基本齐聚A股市场，A股市场“晴雨表”的功能显然比历史上任何阶段都更为突出。这就决定了在宏观经济出现见底迹象之前，A股见底的可能性很小。

　　目前来看，当前中国经济“三驾马车”的增长均面临很大的压力。我国经济已充分融入世界经济，此次金融危机势必对出口带来较大负面影响。由于欧美等主要经济体的复苏恐怕需要较长时间，这也意味着中国出口在中短期内面临挑战。就投资而言，在下游需求放缓的背景下，企业投资热情将显著下降，银行惜贷情绪也会明显上升，特别是房地产行业投资在固定资产投资中占比高达22%，而该行业未来的持续调整已无法避免。目前社会消费的实际增速仍显提升态势，不过，居民收入增速放缓也将对消费增长带来压力，其后续表现仍存在较大的不确定性。

　　尽管政府已采取诸多积极措施来稳定经济，但产业结构的调整短期内无法实现，特别是消费的启动也受到很多制度性因素的制约。我们相信有效的政策有望实现经济的软着陆，但2009年-2010年经济增速的持续放缓并不会让人意外。在此背景下，过早的指盼“市场底”或许还为时过早。

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