□广发证券衍生产品部

　　攀钢整体上市方案获证监会有条件通过，市场终于消除了对攀钢系整体上市的疑虑，周一攀钢钢钒逆市涨停，而钢钒GFC1最高涨26%以上，最后收涨17.35%，仍有15.58%的负溢价。在上市方案基本确定之下，由于现金选择权带来的无风险套利空间，攀钢钢钒股价向现金选择权承诺的价格9.59元趋近是较为确定的，但是对于拥有负溢价的权证钢钒GFC1，为何市场不会一步到位将其负溢价修正呢？钢钒GFC1是否也存在套利空间呢？

　　根据攀钢系重组方案，有现金选择权的攀钢钢钒股东可在申报行权期以9.59元的价格向鞍钢集团出售手中的攀钢钢钒股份。而经过周一的涨停，目前攀钢钢钒价格为9.15元，离9.59仅有不到5%的空间，可见市场的反应基本是一步到位的。

　　而持有钢钒GFC1的投资者，是否能把9.59元作为计算权证价值的正股价格参照呢？根据钢钒GFC1的条款，行权价格为3.266元，行权比例为1:1.209，即持有一份钢钒GFC1的投资者可行权获得1.209份攀钢钢钒，行权期为11月28日至12月11日。如果在该段时间，正股价格站在9.59元，那么对应的权证价值应该是接近7.6元(=(9.59-3.266)×1.209)，而10月27日钢钒GFC1价格为5.39元，离7.6元有约40%的空间，这是否意味着权证被低估而存在套利空间？

　　其实这种认识是存在偏颇的。所谓存在即是合理，有时这句话用在股市上是再合适不过的。为何市场会维持钢钒权证15%的负溢价呢？其实这是对投资者承担风险的补偿。由于攀钢重组方案中的现金选择权实施时间尚未确定，而钢钒GFC1的行权期将从11月28日开始，如果现金选择权在钢钒行权期之后实施，那么无疑通过钢钒权证套利是可行的，但假如现金选择权的实施是在钢钒GFC1行权之前，那么持有钢钒GFC1的投资者是无权参与现金选择权方案的，也即是说，持有钢钒GFC1的投资者要承担现金选择权实施后正股价格的不确定性因素。因此，15%的负溢价可看作是市场对其中价格风险的补偿。

　　而持有攀钢钢钒股票的投资者，则没有了这层担忧，因为只要公司不违反诺言，有现金选择权的投资者就拥有在申报行权期以9.59元的价格将手中的攀钢钢钒股票卖给鞍钢集团的权利，因此，正股几乎一步到位调整至9.59元，而钢钒权证尽管也经历了暴涨，但因为市场对其不确定性存在忧虑，因此依然维持15%的负溢价。显然，是否能通过钢钒权证套利关键在于实施现金选择权方案的时间点上，到底在钢钒权证行权期之前抑或之后，对权证的价值有重大影响。

　　当然，不确定性因素的存在实际上也是风险的博弈过程，获利的前提是必须对投资的保本点有清晰的认识，才能清楚这笔投资的值博率，也即是要清楚亏钱的底线在哪里。如果投资者持有钢钒GFC1，其行权成本如何计算呢？按照10月27日钢钒GFC1的收盘价5.39元计算，行权获得一股攀钢钢钒的成本为7.72元(5.39/1.209+3.266)，较攀钢钢钒的现金选择权价格9.59低近20%，换而言之，只要投资者判断在钢钒权证行权后，攀钢钢钒的股价能维持在7.72元之上，买入钢钒权证持有到期行权至少是不会亏损的。

　　鉴于目前的市况，投资者显然需要等待进一步的信息披露并注意相关风险。(文章仅供参考，据此进行投资所造成的盈亏与此无关。）