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　　□海通证券 刘彦奇

　　凌钢股份(600231)第三季度完成营业收入24.6亿元，环比下降12.5%。毛利率由二季度的8.67%下降到1.20%，下滑程度超过行业平均水平。在所得税率环比下降36个百分点的情况下，净利润环比下降81%，低于预期。前三个季度每股收益分别为0.14元、0.27元、0.05元，合计每股收益为0.46元。

　　钢价暴跌是公司盈利大幅下滑的主要原因。由于下游需求明显放缓，钢材价格在6月中旬达到高点以后开始下跌，到目前钢价已经暴跌了40%，但仍未有稳住迹象。钢价暴跌加剧了观望情绪，销售变得困难，使得企业库存大幅增长，这些库存的高成本使得企业盈利受到较大影响。

　　焦炭价格暴跌并没有使得公司明显收益。在钢价暴跌后，主要原料矿石也紧随其后开始下跌，但是主要燃料——焦煤和动力煤却一直相对坚挺。但由于大部分小型钢企(包括凌钢股份)一般都从市场购买焦炭，因此，在钢材需求下滑严重，小企业减产的大环境下，焦炭价格也紧随钢价暴跌，这对小钢企有利。但从公司盈利看，焦炭价格下跌并没有使公司明显获益。

　　股价已经跌破拟增发的价格。5月26日股东大会通过定向和向特定对象增发收购集团20.2亿元保国铁矿方案，9月23日获得证监会审批通过。方案是按照9.45元的价格向集团增发不低于1.15亿-1.50亿股购买保国铁矿60%的股权，向特定对象按照8.51元价格发行1亿股左右购买保国铁矿剩余40%股权。10月24日公司股票收盘价为4.10元。由于目前股价已经远远低于增发价格，因此我们认为增发会遇到困难。但我们认为向集团定向增发认购60%的股权应该能够成行。如果集团足额认购1.50亿股，资金足够保国铁矿70%收购款。且公司三季报负债率只有40.61%，因此公司有腾挪空间来收购剩余的40%也即8.07亿元的股权。

　　保国铁矿盈利受到较大影响。预期2009-2010年保国铁矿铁精粉产量为110万吨、120万吨。目前辽宁北票矿石价格在600多元/吨，考虑保国铁精粉品位较高，保守按照未来不含税平均价格600元/吨计算，参照同行以及公司历史开采成本和税费以及期间费用，预期2009年-2010年保国铁矿铁精粉业务净利润分别为1.65亿元、1.80亿元。

　　在需求下滑钢价暴跌情况下，很多企业减产，不少小钢企甚至停产，公司也有一定幅度减产，我们预计公司未来三年收益分别为0.33元、0.18元、0.27元。假如2009年公司完成第一次增发且通过融资全部收购保国，则2009-2010年合计每股收益为0.39元和0.50元。

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