与过去10年相比，目前A股的PE水平创出了历史的新低。上一轮市场泡沫比较严重的时期是2000年到2002年。目前这轮市场虽然经历了历史上最大的牛市，但是从市盈率本身来看，这轮市场在6000点对应PE的水平，仅仅比过去10年的PE平均水平略高一点。现在，A股市场的PE创了历史新低。

　　衡量价值，要衡量这个净资产本身收益率的变化。目前来讲，A股市场整体ROE水平稳定在15%左右。

　　从行业利润整体来看，今年以来增速变化发生了明显下滑，2007年后半期下降的趋势并没有得到明显的改变。行业之间的差异也非常大，由于石化和电力政策性亏损所形成的利润下降，在很大程度上抵消了金融行业盈利的上涨。

　　去年牛市里大家会从投资收益占企业盈利比例方面来考虑企业盈利的真实增长情况。从比例上来看，我们认为目前这个指标是相对比较正常的，剔除保险公司，其他行业的比重大概是14%。而2007年中期，剔除保险行业后这个比例是12.5%。

　　目前来讲，很难有理由认为，中国经济的基本面发生了非常大的变化。中国经济本身存在一个结构性调整的需要，这正好跟我们自己的经济周期，以及全球性的金融危机叠加在一起，这个时候大家对于整个经济担忧会加重。但从另外一方面讲，实际上保证中国企业长期竞争力的基本因素一直在发生作用。这也是我们对中国经济有信心的一个很重要的根源。

　　2009年中国经济的推动力，很大程度上将来自于投资。一方面是以政府投资为依托的公共开支，另外一方面将源于一些产业政策实施，包括后面的财政政策引导后，产业投资和民间投资将发生的变化，这也是明年最值得重视的一个部分。

　　从市场的基本面来判断，短期内市场不利因素很难立刻得到缓解，上市公司盈利也在不断调整，外在的经济环境有可能进一步恶化，我们处在长期投资价值和短期市场波动的矛盾之中。

　　从长期来讲，按照比较保守的盈利增长预期模型，A股公司未来盈利永续增长率为4%，折现率为11%，长期内市场能够支持的PE估值应该不低于14倍，这一水平至少可视为未来长期估值波动的中枢。

　　但短期内，市场情绪对于估值的影响将较大。全球市场的剧烈波动反映的实际上是面对诸多不确定性，投资对风险溢价要求的提高。A股市场渐趋平静的波动性在此影响下又将反复，对于估值也会造成一定压力。但我们认为，在PE估值创出十余年来的低点，PB估值迫近历史低点(对应1800点)时，估值进一步下行的风险已大大释放。

　　(诸建芳 中信证券宏观经济首席分析师；汪沛 建信基金投资管理部副总监）

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