东方证券高义毛楠

　　指标上的相关性显著

　　货币政策的目标主要是针对实体经济，但是从实证的角度看，我们会发现衡量货币政策的相关指标与A 股市场的走势存在较强的相关性。如图1所示，在1997 年、2001年和2007年A股市场见顶前的1-6 个月，M1 同比增长指标都提前见顶，并且其之后的走势与A 股市场走势十分的吻合。我们不禁要问：结合当时的宏观经济环境以及货币政策的导向，对衡量货币政策相关指标未来变化进行判断，进而对A 股市场未来的走势作出判断是否是判断市场趋势的一种有效方法呢？

　　通过国际比较，我们发现：衡量货币政策的相关指标不仅适用于中国，而且在其他国家的股票市场上相关性也是极其明显的。以美国股票市场为例，1998 年以来，标准普尔指数的估值水平在2002 年的2 月见顶，而其M1 的同比增长率已于5个月之前见顶。同样，在2000 年12月，M1 指标率先见底，之后2个月内标准普尔的估值水平开始大幅下跌。回顾台湾加权指数1989年以来的历史，我们发现自1989年以来的6次市场阶段性顶部中，有4 次M1指标领先台湾加权指数见顶。

　　宏观与微观流动性的关系

　　宏观流动性的充裕不等同于微观流动性的充裕，但是两者之间存在着密切的联系。首先，在企业盈利处于上升阶段时，充裕的宏观流动性会通过各种途径流入包括股票在内的各个微观金融市场，打破相关金融市场资金原有的供求平衡。其次，宏观流动性的充裕会促进企业的生产和经营，从而影响投资者对于企业未来生产经营的预期，吸引更多的资金进入股票市场。最后，在宏观流动性充裕的情况下，赚钱效应会吸引场外资金的进入，推高相关资产的价格。

　　在货币政策收紧时，股票市场中存在着同样的负循环。在货币政策从紧的背景下，企业盈利往往会向坏的方向发展，而在市场中基本没有赚钱效应时，资金就会流向其他金融市场，寻找赚钱机会。自2007年11月份以来，由于股票市场呈现下跌趋势，企业定期存款同比增长不断加大，而企业活期存款同比增长则不断减少，活期存款逐渐向定期存款转移也就表明了股票市场后续资金供给的减弱。另一方面，我们还看到，在股票市场没有了赚钱效应之后，一部分资金撤出了股票市场，流入无风险的定期存款市场，而另一部分资金则流入低风险且受益于货币政策放松的债券市场。

　　货币政策与公司盈利的关系

　　在目前情况下，过紧的货币政策对于企业负面影响已经逐步得到体现，对于经济以及上市公司的业绩增长形成了直接的影响。2007 年管理层进行错峰调控以来，上市公司的各项财务指标都出现了恶化的迹象，货币政策对于实体经济的负面影响也逐渐体现出来。从偿债能力指标来看，反映上市公司支付利息费用能力的利息保障倍数（EBIT/财务费用指标）则延续了2007 年中期以来的持续下滑走势，反映出随着企业融资利率水平的提升和企业盈利增速的放缓企业的偿债能力出现了下降，虽然目前的恶化程度并不严重，但是已经充分说明了前期紧缩性的货币政策效果已经得到了一定的体现。

　　另一个值得注意的指标是企业的经营现金流量水平的变化情况。企业经营现金流水平2008年出现了大幅下降，2008年中期上市公司每股经营现金流量水平甚至低于2006 年中期的水平，显示在持续的货币紧缩政策以及经济增速放缓的共同压力下，企业的现金流状况出现了明显降低。2008年上半年A 股经营性现金流同比减少4830.99亿元，上述四个行业经营性现金流同比减少了5255.42亿元。

　　在企业经营性现金流量大幅减少以及偿债能力出现明显下降的背景之下，非流通股对于市场资金面的负面影响有可能被放大。虽然在市场估值水平大幅降低的背景下，大宗交易解禁市值占当月解禁市值的比例大幅减少，但是从绝对量上看，大宗交易解禁的市值金额处于不断增加趋势中，对于市场的资金面构成持续的压力。问题在于，在货币政策从紧的背景下，一旦非流通股股东的融资出现问题，其行为方式会出现较大的变化，估值的大幅回落虽然是制约其减持的重要原因，但是自身流动性不足可能导致其被迫抛售股份。

　　货币政策放松的影响

　　货币政策要发挥作用，需多次政策积累后才能产生效应。特别是我国利率传导机制还不健全，货币政策放松更多体现为增加信贷投放和货币供应量，单纯降低利率对经济的刺激作用不是很强。

　　正是由于货币政策发挥作用的时滞及其传导力度的不足，一定时期内多次使用同一货币政策就形成了降息或加息周期，货币政策的功能正是在这个周期中逐步累积显现的。值得指出的是，在我国此前的降息周期中，尽管存款利率和贷款利率每次下调的幅度并不完全一致，但二者均无一例外的同时向下调整。即使就其下调幅度而言，也呈现出利差扩大的趋势。历史上，我们看到，仅1998 年3月和7 月的两次利率调整中，存款利率的下调幅度小于贷款利率，而其他的5 次调整均使存贷利差扩张。在使用货币政策刺激经济的情形下，仅一次调低贷款利率的可能性很小，我们预计在未来的3 到6个月内可能会两到三次调低利率；非对称降息也绝非常态，而更具有宣示意义。存款利率将呈现下行趋势，甚至下行幅度可能超过贷款利率，使得存贷差呈扩大趋势。

　　从中国经济未来的增长趋势看，尽管目前我们面临着外部需求放缓、国内房地产市场交易量萎缩等不确定因素，但由于中国目前仍处于工业化进程中，经济体内生的增长动力会很强，经济增长仍有能力维持在较高水平。同时，我们也看到，针对当前经济增长中出现的困难，中央政府已经在积极采取一些对策，包括货币政策已开始调整，积极的财政政策在酝酿等。在经济自身的内在动力与政策推动下，一段时间后，经济增长速度下滑的势头将得到抑制，而如果货币政策能够继续放松，市场也将结束目前的下跌趋势。