在全球主要国家纷纷对金融市场注资以求稳定金融市场的背景下，财政部、国资委和具有央行背景的中央汇金公司果断推出三大利好政策。相应的大盘指数在9月19日应声反弹，上演涨停奇观。近两日市场虽有所震荡反复，但我们认为管理层此次出手重量级救市政策已基本上构筑了政策底部，市场可中长线乐观。

　　⊙华泰证券 黄德志 郝国梅

　　估值接近历史低位

　　救市政策适逢其时

　　我们以2008年9月18日最低收盘价计算的全部A股整体市盈率和市净率分别为15.91倍和2.25倍。纵观A股近十年市盈率水平，其中枢在30-40倍之间，平均值为38倍。而低于20倍市盈率水平是在熊市大底部的2005年，当时的市盈率水平为16.2倍，也高于当前市场非理性暴跌后的水平。而从市净率水平来看，2002-2005年大熊市期间市净率最低值为1.68，均值为2.72倍。现在2.25倍的市净率水平虽高于最低值1.68倍，但已经显著低于均值2.72的水平。假如以2.72倍左右作为合理市净率水平的话，那么对应的市场点位因该在2300点左右。而我们知道，股价总是围绕价值波动，市净率估值低于熊市年间均值水平应该不是价值的合理体现。市场大幅杀跌显示非理性的一面，而政策面上的重拳出击有望在一定程度上给予纠正。信心有所恢复后，单边做空动能大减。

　　救市措施有望继续

　　做空面临政策风险

　　中国以往主要以第二产业拉动经济增长，但在日益严重的资源约束下难以为继(亚洲四小龙发展时世界资源是充足的，但到中国或金砖四国发展时资源倍感不足)。以地产、汽车为标志的大宗消费品容易消耗居民财富，在中国低人均收入和高恩格尔系数背景下难以维持，地产和重化工业投资有望减速。次贷危机导致欧美国家需求不振，出口有望减速。在这样一个大背景下，解决庞大就业压力的经济增长必然有赖于内需的增长。然而股市的连番暴跌使得居民财富大幅缩水，尤其是参与证券市场的股民和基民大多是家庭财富介于20-100万的“中产”阶层，其人口在2亿左右，这部分人资产的严重缩水将抑制居民消费能力，不利于我国经济增长从外需向内需转型。因此，出于经济保增长的需要，股市需要稳定，同时也需要响应去年10月中央提出的增加居民财产性收入的号召。而且，如果市场再次较大幅度的下跌的话，不排除政府有其他利好政策的出台，甚至推出更大规模的央企股票回购计划。因此，在估值处于历史低位，政府出重拳构筑政策底线的情况下，做空将面临较大的政策风险；相反，前期大幅降低仓位的基金等机构主力反而有急于回补仓位的要求。

　　宏观政策“保”字为先

　　股市根基依然稳固

　　在上周财政部召开的2008年第四季度国债筹资及市场分析会议上，国家发改委有关人士预测，今年第四季度CPI平均涨幅可能在4.5%左右，全年CPI涨幅将落于6%-7%之间。对于PPI，9月份后PPI水平会不断下降，估计不会再超过10%，同时PPI向CPI的传导不会超过2%的水平。由此可见，国内的通货膨胀将基本告一段落。从近期舆论上关于减税计划和解决中小企业融资方面的讨论来看，宏观上“一保一控”政策有望将更加强调“保”字。由于我国财政收入的大幅增长，今年上半年，全国税收收入累计完成32553亿元，比上年同期增长30.5%，增收7606亿元，这意味着政府支出能力在增加。考虑到我国一向强势的财政政策和依然严峻的就业压力，以及我国仍面临的大规模基建等公用事业需求，国家大规模的刺激经济政策可能正在酝酿中。虽然外部需求下滑，但较大的财政弹性使得我们没必要对中国经济增长过分担忧。因此，上市企业的业绩也无需过分悲观，股市的基本面依然稳固。

　　综上所述，我们认为在股票估值水平接近历史低位的背景下，管理层出台重量级救市政策有望扭转市场过分杀跌的悲观预期，后市做空动能将大减。对于流动性充足的长线投资者来说，基本面优良的龙头公司仍值得关注，在合理控制仓位的情况下可考虑分批介入，可重点关注非周期类股票和受益政府支出，如基础设施建设、能源建设、电网建设、3G建设、医保建设等相关行业和个股，也可考虑可转债等低风险品种。

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